市場操縱背後的人命代價
39 歲的 Bambang 在雅加達一家數位廣告公司任職，懷抱著為家人創造更好未來的希望，踏入印尼證券交易所。在社群媒體上的議論和快速獲利的承諾影響下，他在一波看似勢不可擋的漲勢期間投資了總部位於雅加達的放款業者 Bank MNC。流傳的傳聞極具誘惑力：據稱，TikTok 背後的中國科技巨頭字節跳動（ByteDance）正準備透過大型現金增資認購銀行股份。五年後，這位兩個孩子的父親仍承受著那項決定留下的傷痛。他在漲勢的人為高點買進股票，卻眼睜睜看著股價在數日內崩跌，投資價值損失逾半。
Bambang 並非唯一受害者。在印尼各地，數百萬散戶投資人淪為當地所稱「goreng saham」的受害者，意即「炒股」；這是對困擾交易所數十年的哄抬出貨計畫的俗稱。37 歲的銀行員工 Rivki Maulana 相信了那些承諾迅速帶來高額報酬、無須基本面分析的公司，至少損失 1 億印尼盾（約 7,500 美元）。
常駐中爪哇省北加浪岸、以交易為業的 Muhammad Avisena 也蒙受類似損失。他觀察到，操縱目標並不限於市值低的小型公司。有些計畫涉及大型股，甚至包括在 LQ-45 指數掛牌的股票；該指數是交易所衡量流動性最高、資本額最大的股票的基準。
損失規模令人震驚。金融服務管理局（OJK）指出，各類金融詐騙造成的民眾損失已達 7 兆印尼盾（約 4.6 億美元）。印尼登記在案的散戶股票投資人超過 900 萬人，普通民眾容易遭受這類手法侵害，已成為超越個人悲劇的全國性危機。
從謠言到崩盤：哄抬出貨如何運作
「goreng saham」的操作方式有一套可預測的模式，利用市場心理和監管漏洞。在 Bank MNC 一案中，有關字節跳動的說法被有系統地散布到股票交易論壇和社群媒體平台。協同行動的團體積極買進，營造出真實需求的假象，推升股價並吸引不知情的散戶投資人。Bambang 等人以高估價格買進時，最初的操縱者則賣出持股，賺取可觀利潤。現金增資案後來照常進行，但字節跳動從未參與。隨後股價迅速無情崩跌。
印尼證券交易所相關學術研究已記錄這類計畫的技術架構。操縱者通常會在連續四個交易日採取「買進、買進，再賣出、賣出」策略。前兩天，他們以最高買價大量買進，製造人為流動性並吸引市場注意。其他投資人進場、股價上漲後，操縱者便在第三、第四天賣出全部持股，往往以最低賣價出脫，在取得累積異常報酬的同時，讓晚進場者手中的股票變得一文不值。
與一般認為只有小型股會受操縱的看法相反，交易所的實證研究揭示了令人不安的趨勢。一項分析 2015 年底掛牌的 149 家公司的研究發現，大型股遭操縱的機率（0.48）實際上高於小型股（0.25）。這項發現挑戰了只有低價股才會吸引此類操作的傳統觀點。在印尼，即使是市值相對較大的股票，規模仍小到足以受到資本雄厚人士協同交易的影響。
1995 年《資本市場法》賦予金融服務管理局獨立調查股市犯罪的權力，無須依賴警方介入。然而，市場參與者普遍反映，該局經常對可疑活動視而不見。儘管當局擁有追繳非法所得的工具，可迫使操縱者將非法獲利交還受害者賠償基金，執法行動仍十分罕見。
臨界點：MSCI 危機與監管失靈
長期醞釀的危機在 2026 年 1 月底升高至沸點。摩根士丹利資本國際公司（MSCI）凍結對印尼市場地位的檢視，並發布前所未有的警告。這家全球指數供應商以股權持有資訊嚴重不透明、打擊市場操縱的執法長期乏力為由，威脅將印尼股票從「新興市場」降級為「前緣市場」。消息一出，市場立即陷入恐慌。1 月 28 日，雅加達綜合指數重挫 7.35%，收在 8,320.56 點，遠低於關鍵支撐水準，市值蒸發數十億美元。
這項可能的重新分類，影響遠超國家顏面。MSCI 指數是全球數兆美元投資基金的基準。若降級為前緣市場，印尼股票將不符合許多機構投資組合的資格，可能引發大規模資金外逃，並永久損害該國透過股市籌措長期資金的能力。
市場崩跌迫使金融監管高層進行整頓。數日內，OJK 主席 Mahendra Siregar、副主席 Mirza Adityaswara，以及印尼證券交易所總裁 Iman Rachman 相繼請辭。這波人事震盪印證了批評者長期以來的主張：監管架構未能跟上市場結構性風險日益升高的腳步。
這場危機發生之際，印尼正面臨更廣泛的經濟動盪。由於外界憂心財政失當，以及總統普拉伯沃（Prabowo Subianto）政府積極介入國家經濟，印尼盾兌美元匯率早已跌至歷史低點。貨幣疲弱與市場誠信疑慮交織成完美風暴，將投資人信心推向崩潰邊緣。
數十年怠惰：操縱市場的慣常手法
1 月的崩跌並非孤立事件，而是多年來一連串有據可查的市場操縱所累積的結果。2020 年，印尼證券交易所自行點名 41 檔疑似遭哄抬出貨的股票，相關交易占交易所日均成交值的 8.3%。同年，總統佐科威公開要求利害關係人「整頓」資本市場，並特別指出必須打擊已導致詐欺和犯罪行為的市場操縱。
Asuransi Jiwasraya 醜聞慘痛呈現了這類風險。這家陷入困境的國營保險公司投資品質低落的股票後蒙受巨額損失，外界普遍認為這些股票曾遭哄抬出貨。儘管接連爆發重大弊案，系統性的執法仍遲遲未見。
近期市場動態顯示，問題不但沒有改善，反而更加嚴重。2025 年 4 月，塑膠管製造商 Multi Makmur Lemindo 的股價在一個月內飆漲 130%。同一時期，房地產公司 Diamond Citra Propertindo 的股價上漲 2,900%。2024 年，Barito Renewables Energy 的市值在數月內飆升逾 1,000%。每個案例中，都有個人或團體囤積大量可流通股票，藉此人為操控價格，調查卻顯然付之闕如。
學術研究證實，這類手法相當普遍。一項檢視 2015 年底交易期間的研究，在觀察到的 16 個四日交易週期中，有 14 個發現哄抬出貨操縱的證據。研究指出 73 個特定的「股票—交易日」案例曾發生操縱，證明這類計畫並非罕見異常，而是市場微結構中反覆出現的現象。
放眼全球：其他市場如何反制
印尼面臨的困境是全球市場操縱問題的一環，但其他司法管轄區已建立更完善的防禦機制。韓國提供了值得參考的科技案例。韓國交易所運用人工智慧監控工具，實時掃描網路貼文、YouTube 影片，甚至垃圾簡訊，以偵測哄抬出貨計畫。系統會分析社群媒體內容及近期股價走勢，自動產出報告供監管機關調查。韓國金融監督院正透過配備先進 CPU 和 GPU 的高效能伺服器，擴充這些能力，以監控高頻加密貨幣交易。
美國則採取積極的追償策略。司法部近期在一起涉及中國 Liberation Education Holdings 的哄抬出貨案中，成功取得 2.14 億美元的沒收款項，並準備透過正式的返還程序，將資金直接發還受害投資人。證券交易委員會已成立跨境工作小組，專門鎖定從事哄抬出貨活動的外國企業，尤其是與中國有關的公司。
其他司法管轄區對市場操縱的國際處罰，展現了各國對這類犯罪的重視程度。在菲律賓，Villar 家族因操縱股票遭處以相當於 3.4 兆印尼盾的罰款。Bernard Madoff 因龐氏騙局被判處 150 年徒刑。中國投資專家徐翔因操縱 13 家上市公司，被判處 5 年半徒刑並處以 26 兆印尼盾罰款。法國法院則在市場操縱定罪案件中，下令查扣價值逾 8,000 億印尼盾的資產。
這些案例與印尼的執法紀錄形成鮮明對比。印尼警方近期雖已成功將前交易所官員及企業董事以資本市場犯罪定罪，並判處徒刑及數十億印尼盾罰款，但觀察人士指出，這類結果仍屬個案，尚未形成有系統的嚇阻效果。
改革在望：重建市場誠信
MSCI 危機促成前所未有的結構改革承諾。國家經濟委員會主席 Luhut Pandjaitan 承諾加快改革，提升資本市場透明度。提案措施之一是推動印尼證券交易所去互助化，這項結構改革將消除現行所有權模式所造成的利益衝突。目前，交易所由它本應監管的證券商持有，導致交易所不願懲處屢勸不聽的會員。
技術改革包括將最低自由流通股比例門檻從 7.5% 提高至 15%，大幅增加小型團體囤積股票、操控價格的難度。交易所計畫參考韓國經驗導入人工智慧監控系統，自動監測異常交易並偵測操縱模式。法律顧問 Erwin Kurnia Winenda 指出，提高自由流通股比例至關重要，企業可透過現金增資或向正規投資人辦理私募，提升公眾持股比例。
金融服務管理局表示，將加強對社群媒體金融網紅的監管，因為現代操縱計畫愈來愈多從數位空間而非傳統交易場所發起。印尼國家消費者保護局則呼籲對操縱者提起刑事訴訟，指出哄抬出貨屬於白領犯罪，會侵蝕公眾信任，並破壞市場提供長期融資的功能。
Dentons HPRP 律師事務所資深合夥人 Giovanni Mofsol Muhammad 強調，現有法律架構已提供有力工具，可補償受害者。OJK 擁有追繳權，可迫使操縱者將非法所得交還受害者賠償基金。問題不在於缺乏法律工具，而在於能否持續運用這些工具。
印尼警方正與監管機關合作，查明利用近期市場波動牟利的特定人士，但根本問題仍是：這些改革能否帶來持久的文化改變，還是只會成為應對急性危機的短期措施？對 Bambang 這類受害者而言，他多年積蓄因字節跳動投資傳聞落空而付諸流水，這個答案將決定資本市場究竟能否繼續成為國家發展的工具，還是淪為一座操縱好的賭場，讓散戶投資人任由老練的操縱者宰割。
重點摘要
- MSCI 揚言因印尼市場資訊不透明及操縱疑慮，將印尼降級為前緣市場後，雅加達綜合指數於 2026 年 1 月 28 日重挫 7.35%。
- 市場崩跌後，OJK 主席 Mahendra Siregar、副主席 Mirza Adityaswara，以及印尼證券交易所總裁 Iman Rachman 相繼請辭。
- 散戶投資人因「goreng saham」（哄抬出貨）計畫損失數十億美元；近期金融詐騙造成民眾損失總計達 7 兆印尼盾。
- 研究顯示，印尼證券交易所大型股遭操縱的機率（0.48）實際上高於小型股（0.25）。
- 改革提案包括推動交易所去互助化、將自由流通股比例要求從 7.5% 提高至 15%，以及導入人工智慧監控系統。
- 印尼證券交易所於 2020 年查出 41 檔遭操縱的股票，但儘管已有追繳非法所得的法律規定，執法行動仍十分罕見。
