印尼與全球股票基金的距離可能進一步拉大
MSCI提議將印尼移出新興市場類別，投資人意見徵詢將於2027年4月30日截止，預計2027年6月30日前作出最終決定。若改列獨立市場，印尼股票將不再納入國際投資基金使用的新興市場與前沿市場基準指數。
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MSCI於2026年10月15日宣布這項提議，原因是市場存在股權所有權不透明、疑似協同交易及執法不力等疑慮。徵詢期間，印尼仍維持新興市場地位。MSCI正尋求證據，以確認改革是否已改善市場運作，再決定是否推進改列。
投資人於10月16日劇烈反應。雅加達綜合指數下跌11.6%，股票市值蒸發約650億美元。首個交易時段中，指數一度跌至5,193.22點，跌幅約11%，交易也一度暫停。外資在該時段賣出價值2.92兆印尼盾的股票。
阿根廷於2021年遭降級、俄羅斯於2022年遭剔除，說明改列獨立市場的影響可能相當重大。兩國面臨的障礙各不相同：阿根廷限制投資資金流動，俄羅斯則因制裁與交易限制，令許多國際投資人無法進入市場。
巴基斯坦則提供較早的先例。2008年底，該國直接從新興市場改列獨立市場，之後於2009年5月納入前沿市場。這段歷史值得參考，因為獨立市場分類可能導向多種結果：重返較廣泛的指數、長期留在指數之外，或最終關閉該國的指數。
獨立市場分類帶來的變化
MSCI的市場分類架構評估市場可及性、符合資格公司的規模，以及股票交易的便利程度。經濟發展程度則是另一項標準，專門用於判定市場是否符合已開發市場資格。
獨立市場指數不屬於MSCI新興市場與前沿市場指數。一個國家仍可能保有自己的MSCI指數，但追蹤這些較廣泛基準指數的基金，將不再透過一般配置納入該國。
MSCI表示，市場可及性，或市場規模與流動性若嚴重惡化，可能導致改列獨立市場。流動性是指投資人買賣股票時，不會造成價格大幅變動的容易程度。可及性則包括實際交易、兌換貨幣及匯出投資收益的能力。
指數基金通常依照基準指數的成分配置買進股票。因此，某國被移出指數時，基金可能必須賣出該國股票。若基金經理人的投資授權限定只能投資新興市場，也可能選擇撤出。改列前沿市場或能吸引部分前沿市場基金需求；但獨立市場在MSCI的兩大類別中都沒有相應的歸屬。
阿根廷重返新興市場後，再度失去市場可及性
阿根廷2021年遭降級前，曾歷經限制、開放，再度收緊的循環。2009年5月，因資本管制讓投資人更難將資金匯入或匯出，MSCI將阿根廷從新興市場改列前沿市場。
阿根廷自2015年12月起著手取消資本管制與外匯限制。投資人希望觀察這些改變能否持續。MSCI於2018年6月決定恢復阿根廷的新興市場地位，並於2019年5月實施。
恢復地位僅數月後，阿根廷便於2019年9月重新實施資本管制。這類管制規範資金進出一國的方式，包括投資人能否將當地貨幣兌換並把收益匯往海外。
MSCI於6月24日發布的2021年分類檢討宣布，阿根廷將在2021年11月指數檢討時直接從新興市場改列獨立市場。外國上市股票仍讓投資人得以追蹤阿根廷指數，但該國境內的限制仍是核心疑慮。
MSCI全球指數管理研究主管、指數政策委員會成員Craig Feldman解釋這項決定：
儘管MSCI阿根廷指數仍可透過追蹤，因為只有外國上市股票符合納入指數的資格，但資本管制長期嚴峻且未見解決方案，與MSCI新興市場指數的市場可及性標準不符。
阿根廷於2019年5月重返新興市場後，維持該地位約兩年半。其經驗說明，MSCI為何會檢視投資人能否持續使用某個市場，包括能否順利撤出資金。
阿根廷能否重返新興市場，投資人看法分歧
阿根廷自2021年降級後一直維持獨立市場分類。哈維爾．米雷伊（Javier Milei）總統政府此後放寬外匯取得與股利匯往海外的規定，同時持續逐步取消部分限制。
影響外國機構投資人的重要限制仍未解除。在6月23日分類檢討前，各方評估顯示，投資機構對阿根廷重返新興市場的前景看法相當不同。
摩根士丹利估計，阿根廷若最終重新納入新興市場，可能吸引約50億美元資金；阿根廷在新興市場基準指數的權重可能達0.28%，在拉丁美洲指數的權重則為4.1%。該行策略師Nikolaj Lippmann預測，阿根廷可能於2028年初納入。這些數字描述的是可能情境，並非MSCI已公布的決定。
阿根廷的交易規模凸顯這項估算的分量：該評估中的日均股票成交金額不到6,000萬美元。若有50億美元資金流入，將超過日均成交額的83倍；不過投資會隨時間進場，不會集中在單一交易時段。
阿根廷券商Balanz Capital股票研究主管Ezequiel Fernández預期，阿根廷將繼續維持獨立市場分類。他指出，針對尋求短期投資報酬的資金，相關管制仍是主要障礙：
啟動重新檢視、爭取納入新興市場仍有可能，但針對熱錢的資本管制仍是關鍵問題。
俄羅斯從遭排除走向指數關閉
俄羅斯的重新分類進程快得多。2022年2月俄羅斯入侵烏克蘭後，國際投資人面臨制裁、股票出售限制、莫斯科交易所關閉，以及盧布難以兌換外幣等問題。部分俄羅斯銀行也遭排除於SWIFT金融訊息網路之外。
MSCI於2022年2月28日展開諮詢。多數參與者表示，俄羅斯股票市場已無法供投資人進入，並支持將俄股移出新興市場基準指數。
MSCI於3月2日宣布改列，並於3月9日收盤後生效。俄羅斯最初仍保有獨立市場類別的指數，但其股票已自較廣泛的新興市場基準指數中移除。
市場可及性問題持續存在，促使MSCI進一步採取行動。MSCI於2022年11月宣布，將自2023年3月1日起停編所有僅含俄羅斯證券的指數。俄羅斯因此在這些指數終止前，維持獨立市場分類將近一年。
因此，阿根廷與俄羅斯在遭排除後走上不同道路。阿根廷保留了國家指數，也仍有機會重返較廣泛的基準指數。俄羅斯則因限制持續存在，MSCI最終停止計算其專屬指數。
巴基斯坦展現獨立市場的另一種路徑
巴基斯坦首次直接從新興市場改列獨立市場，發生於全球金融危機期間。2008年8月，卡拉奇證券交易所設定價格下限，禁止股票交易價格低於8月27日收盤價。
這項規則阻止價格隨投資人賣出而下跌。交易幾乎停滯數月，投資人難以出場並取回資金。
MSCI於2008年12月10日宣布將巴基斯坦移出新興市場，並於12月31日收盤後生效。巴基斯坦指數則保留在獨立市場類別。價格下限取消、交易開始回升後，MSCI於2009年2月就納入前沿市場展開諮詢，並於5月實施。
巴基斯坦在MSCI於2016年6月作出決定後，於2017年5月重返新興市場。之後於2021年11月再度降級至前沿市場，原因則有所不同：符合規定規模與流動性標準的股票太少。
MSCI的2021年檢討指出，自2019年11月起，其涵蓋的巴基斯坦證券中，沒有任何一檔符合新興市場的規模與流動性要求。自2018年11月起，MSCI曾採用特殊的延續規則，以維持指數至少須有三檔成分股的要求。當時巴基斯坦仍符合可及性要求。
與後續重新分類相關的估算指出，新興市場被動式基金預期賣出金額為1億至1.5億美元。改列前，外資淨賣出金額已超過約7.3億美元。摩洛哥則是另一個因流動性不足而降級的例子：該國於2013年改列前沿市場，至今仍屬此類。
三個先例的重要日期
阿根廷、俄羅斯與巴基斯坦透過不同歷程進入獨立市場類別。以下日期既顯示俄羅斯遭排除的速度，也呈現阿根廷失去近期恢復地位的較長過程。
- 2008年12月31日：巴基斯坦因交易限制退出新興市場，改列獨立市場。
- 2009年5月：巴基斯坦納入前沿市場；阿根廷也從新興市場改列前沿市場。
- 2017年5月：巴基斯坦重返新興市場。
- 2019年5月：阿根廷重返新興市場，並於同年9月恢復資本管制。
- 2021年11月：阿根廷改列獨立市場；巴基斯坦從新興市場改列前沿市場。
- 2022年3月9日：俄羅斯從新興市場改列獨立市場，於收盤後生效。
- 2023年3月1日：MSCI停編所有僅含俄羅斯證券的指數。
印尼目前的提議時程比俄羅斯當年的緊急處置更長。意見徵詢將持續至2027年4月30日，預計6月30日前作出決定。MSCI通常於6月發布年度可及性檢討，時間略早於年度分類檢討。
印尼的問題集中在股權與交易
印尼自1989年起就是MSCI新興市場。此次獨立市場分類提議之前，MSCI曾提出較不嚴重的方案，考慮將印尼改列前沿市場。
MSCI關注的問題包括：投資人能否辨識股票的實際所有人、有多少股票真正可供交易，以及市場價格是否反映獨立交易。疑似協同交易與執法不力，使這些判斷更加複雜。
自由流通股是指可供公眾交易的公司股份，不包括控股股東持有的股份，或依指數規則排除在外的其他持股。若表面上彼此獨立的股東實際上有所關聯，真正可供投資人交易的股份可能少於表面數字。
印尼當局已收緊揭露要求，並提出提高最低自由流通股比例的計畫。10月16日，監管機構也宣布對涉及三檔股票疑似操縱的事件祭出制裁。MSCI這次徵詢旨在取得證據，確認相關改善措施是否已在整體市場發揮作用。
印度可作為公眾持股要求方面的比較案例。印度規定最低公眾持股比例為25%，高於原先的10%，並同步調整持股揭露與外資投資管道。MSCI新興市場指數中印度的權重，從2019年的8.5%升至2025年的15.3%，增加6.8個百分點。指數權重也會隨股價、公司規模及其他市場發展而改變。
壓力可能如何擴大到股票市場以外
銀行估計，若印尼遭移出指數，可能引發30億至60億美元的被動式基金資金流出。摩根大通估計為48億美元，瑞銀則警告，主動型投資人可能另行撤出150億美元。這些估算取決於最終決定及投資人後續行為。
根據摩根大通資料，印尼在基準指數中的權重已從2025年底的1.2%降至0.46%。阿根廷遭移出時的權重為0.12%。因此，印尼目前的占比約為阿根廷遭移出時的3.8倍，代表印尼被排除時，在基準指數中的起始影響更大。
10月16日的市場反應也波及貨幣與政府債券。印尼盾兌美元匯率走貶，跌破1美元兌18,000印尼盾。政府債券殖利率上升，一年期債券殖利率上升9.1個基點至6.8%，十年期債券殖利率上升3.2個基點至7.28%。一個基點等於百分之一個百分點。
殖利率上升時，債券價格會下跌。殖利率若持續走高，可能推升政府新借款成本；印尼盾走弱則會使以美元計價的進口品更加昂貴。印尼股市今年已出現1,107兆印尼盾的外資資金流出。
企業融資成本也可能上升。花旗警告，與國家相關的企業若難以籌資，政府可能必須自行承擔更多支出，或削減投資。
雅加達Danamon銀行經濟學家Irman Faiz說明這波衝擊傳導至經濟的主要途徑：
我們預期對整體經濟的影響主要是間接的，外部融資將是最直接的傳導管道。
印尼當前的任務，是在意見徵詢結束前證明其所有權資訊可靠、交易可信且執法有效。阿根廷的限制、俄羅斯遭阻斷的市場管道，以及巴基斯坦的交易停擺，都顯示MSCI過去曾採取行動處理的實際問題。最終決定將取決於投資人能否在MSCI檢視的條件下，有信心地使用印尼市場。
重點整理
- MSCI徵詢是否將印尼改列獨立市場期間，印尼仍維持新興市場地位。
- 意見徵詢將於2027年4月30日截止，預計2027年6月30日前作出最終決定。
- 獨立市場指數不納入MSCI較廣泛的新興市場與前沿市場指數。
- 阿根廷因資本管制長期存在，於2021年11月改列獨立市場。
- 俄羅斯於2022年3月改列獨立市場；MSCI於2023年3月停編其專屬指數。
- 巴基斯坦於2008年12月直接改列獨立市場，之後於2009年5月納入前沿市場。
- 銀行估計，若印尼遭移出指數，被動式基金可能撤出30億至60億美元。
