流入美國科技與工業領域的 2,000 億美元隱密資金管道
四分之一世紀以來，中國國有銀行透過空殼公司與離岸金融中心轉手，悄悄向美國企業提供約 2,000 億美元。資金從北京指揮的貸款機構流向在開曼群島、百慕達與德拉瓦州註冊的實體，再投入與機器人、半導體、生物科技及關鍵礦物相關的交易。這種模式長期鮮少曝光，因為貸款經過安排，看起來像是私人間的獨立融資，而且常以非中國名稱登記。
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威廉與瑪麗學院 AidData 研究實驗室彙整的調查結果，描繪出一張複雜的網絡，範圍遠超新興市場。美國是這些貸款最大的單一流向國，英國、德國、澳洲與荷蘭等盟友經濟體也在其中。在許多交易中，中國融資協助買方取得戰略企業股權，或取得關鍵資產權利，而這些資產支撐著現代國防與電信系統。
其規模令許多政策觀察人士感到意外。華府多年來警告夥伴提防中國不透明的放貸行為，美國本身卻吸收了最大一部分資金。隨著審查升高，中國貸款機構並未退縮，而是改由海外分行提供信貸，並向離岸關係企業與特殊目的公司放款。這種做法掩蓋資金來源，也讓監管機構更難查明貸款背後的真正出資者。
研究人員表示，這種模式顯示中國運用國家信貸的方式正出現轉變。重心從傳統開發融資，轉向掌握先進製造與科技供應鏈的瓶頸環節。鎖定對象包括關鍵礦物、晶片製造設備、製程專業知識，以及持有敏感資料的企業。
資金如何悄然流動
融資往往經過多層控股公司與信託，以掩蓋受益所有權。貸款由中國大型政策性銀行與商業銀行巨頭發放，但登記在案的借款人可能是在保密司法管轄區設立的關係企業。有些案例中的信貸類似供應商融資，協助與中國有關聯的買方完成跨境收購；另一些則是直接貸給美國或歐洲企業的公司貸款，在公開資料庫中登記為私人信貸，看不出明顯的中國背景。
離岸分行又帶來另一層變化。中國貸款機構透過開設逾百家海外分行與子公司，擴大全球布局。這些據點以美元或歐元向離岸借款人放款，再由借款人將資金注入目標公司。結果看起來像一般國際貸款，而非地緣政治操作。這一點很重要，因為傳統外資審查通常著重股權控制，而非債務。
研究人員的發現
AidData 檢視逾兩百個國家的監管申報資料、貸款協議與企業揭露資訊，藉此描繪這筆隱密信貸。研究人員認為，2000 至 2023 年間，中國在全球發放逾 2 兆美元的國家支持貸款。在富裕經濟體中，流向戰略產業的貸款占比日益增加。北京在本世紀第二個十年中期推動產業政策，將晶片、機器人與先進材料列為優先發展項目後，這種模式便加速擴大。
AidData 執行主任布萊德・帕克斯表示，研究顯示，這些貸款與收購網絡背後有長期規劃，而監管機構往往事後才察覺。
中國在下棋，而我們其他人還在玩跳棋。
當交易以空殼架構、保密條款及錯誤分類層層掩飾，把國家指揮信貸當成私人融資時，要釐清所有權並不容易。即便如此，資料中仍呈現出一致訊號：這些交易經常涉及攸關國家安全的資產，從稀土加工到半導體設計與封裝皆然。
鎖定哪些產業，以及原因
美國與盟友市場中，有幾個產業特別受到關注。
半導體名列首位。晶片應用範圍廣泛，從匿蹤系統、智慧武器，到雲端運算與新一代電信技術都有。取得晶片設計商、設備製造商或封裝廠的股權，可以掌握專業知識與供應管道。機器人也是焦點之一。先進工業機器人、機器視覺與精密致動器，決定了製造飛機、汽車與電子產品的工廠生產力。生物科技與醫療器材則涉及軍民兩用疑慮。基因組分析、生物製程與高階影像技術，既可用於民間，也可能應用於國防。
關鍵礦物則補足了整體圖像。電池原料、稀土與特殊合金，都是飛彈導引、雷達及安全通訊不可或缺的材料。掌握採礦權、加工產能與精煉技術，能讓任何國家在危機時影響供應。中國國有貸款機構一再支持與這些原料或其加工技術相關的交易。
產業政策決定了方向。北京的計畫將十個戰略產業的發展列為優先，其中晶片與機器人尤其受到重視。軍民融合政策則進一步推動取得海外技術、人才與設備；這項政策旨在將民用科技發展轉化為國防能力，即使所有權並非直接取得也不例外。
引發警訊的案例
有些交易成為國家安全審查的典型案例。2017 年，美國外國投資委員會（CFIUS）審查後，阻止了由中國資金支持的私募股權基金收購萊迪思半導體。英國政府則以安全理由，於 2022 年下令一家中資企業出售其在大型半導體廠的股權。德國在多起收購先進機械與晶片資產的重大案件後，也加強了審查。
研究人員描述的放貸軌跡中，有些交易透過離岸融資促成收購，乍看之下就像例行交易。研究列舉的案例包括一筆用於收購美國保險公司的貸款，該公司客戶包含情報界人士；以及與密西根州一家機器人公司相關的融資。在某些案例中，當最終所有權曝光後，主管機關便要求出售股權。
曾任白宮投資顧問的威廉・亨納根以直白措辭說明其中利害關係。他指出，掌握關鍵產品可能左右衝突結果，也影響經濟韌性。
掌握攸關經濟運作的關鍵產品，可能決定戰爭的勝負。
這種模式並非只出現在一、兩起受到媒體關注的案件，而是反覆透過信貸取得戰略資產影響力，卻未必觸發最受矚目的監管警訊。即使交易未移轉正式控制權，債務也可能附帶限制性條款、資訊權或選擇權，削弱企業的行動自由。
美國如何努力跟上審查需求
過去十年間，華府擴充了監管工具。負責審查外國收購案安全風險的跨部會小組 CFIUS，依 2018 年《外國投資風險審查現代化法》（FIRRMA）取得新權限。這些修法讓政府得以審查部分涉及敏感科技的非控制性投資，以及軍事設施附近的特定房地產交易。另一個俗稱「電信小組」的機構，則負責審查跨境電信交易。商務部的實體清單限制對與軍事或監控活動有關企業的出口。2023 年，美國發布行政命令，開始為對中國特定科技領域的對外投資設置防護措施。
債務較難監管。許多審查制度著重股權控制或董事會影響力。相較之下，如果貸款方是中國銀行的離岸分行，或名稱看似無害的關係企業，貸款便可能避開監管視線。若借款方仰賴持續取得信貸，或面臨涉及營運、資訊分享或供應協議的貸款契約限制，這類曝險仍可能形成壓力。
曾任美國國際開發金融公司負責人的史考特・納森提醒，不透明交易讓政府與公眾難以全面掌握風險。
缺乏透明度，加上各方竭力掩蓋資金來源，使我們很難看清全貌。
監管機構試圖透過加強資訊揭露及跨部會協調來填補漏洞。企業則加強調查資金提供者的背景。即便如此，研究人員表示，中國貸款機構仍透過將更多業務轉往海外分行，以及採用類似西方私人信貸的放款架構，跟上監管變化。
盟友面臨相同操作模式
歐洲與亞太夥伴也面臨類似情況。歐盟於 2020 年建立投資審查架構，協調成員國之間的審查。英國建立新的國家安全審查制度，可追溯審查交易。德國於 2018 年阻止收購一家高階工具機公司，並加強對晶片與工業控制目標的審查。澳洲則收緊了關鍵基礎設施與資源領域的規定。
各國也開始關注最終組裝以外的供應鏈控制權。掌握化學材料、晶圓製程、封裝或特殊金屬，即使終端產品在別處製造，仍能讓投資者取得影響力。荷蘭關切的是一家中資企業持有英國一座半導體廠大量股權的情況。這起案例成為處理經第三國轉手的跨境企業架構時的重要參照。
協調有所改善，但漏洞仍在。以債務形式安排的交易可能不必強制通報。離岸公司也可能讓貸款方背後的出資者身分難以確認。這些案例顯示，有必要明確界定實質控制權，並即時分享受益所有權資訊。
為何債務成為首選工具
買進股權可以取得控制權，因而觸發審查；債務則是較不張揚的工具，不必引人注目也能取得影響力。三項特點說明了它在此情境下的吸引力。
第一，債務可以層層轉手。中國國有銀行向離岸關係企業放款，後者再貸給投標方或目標公司。公開申報資料列出的貸款方是空殼公司，而非國有銀行。第二，債務可以轉換。可轉換票據與認股權證日後可能轉為股權，而且往往低於審查門檻。第三，債務可以形成約束。財務契約限制、資訊權與同意權要求，讓貸款方得以影響預算、技術移轉及供應合約。
這並非總是別有用心。全球私人信貸基金與銀行都會採用相同工具。此處的差異在於，這些融資由追求戰略目標的國家行為者主導。當貸款方受到政府產業與安全政策指引時，一般融資手段便可能成為技術移轉或掌控供應鏈的管道。
企業應留意的事項
董事會與管理團隊可以降低風險，無須切斷所有外國資金來源。最實用的做法通常是落實基本紀律，並對可能與外國政府有關聯的貸款方及投資者採取更嚴格的審查。
- 盤點資本結構。了解每筆貸款背後的所有貸款方、關係企業與保證人，而不只確認直接交易對象。
- 追查受益所有權。要求提供證明，列明最終所有人及任何政府關聯，並定期更新資料。
- 檢視契約限制。標示賦予資訊權、技術移轉同意權，或可轉換為控制權的選擇權條款。
- 更新安全審查。將離岸實體提供的大額貸款，視同敏感業務部門引進新投資者來審查。
- 區隔資料。除法律或合約另有要求外，限制貸款方接觸敏感技術資訊，並記錄每項存取權限。
- 及早諮詢法律顧問。確認融資或收購案是否可能涉及 CFIUS 或出口管制疑慮，即使沒有股權移轉也應納入評估。
獨立且透明的貸款方仍可能是重要合作夥伴。挑戰在於區分一般私人信貸與追求借款企業商業體質以外戰略目標的國家主導融資。
重點摘要
- AidData 指出，過去 25 年來，中國國有銀行透過離岸司法管轄區的空殼公司，向美國企業提供約 2,000 億美元貸款。
- 美國是這類隱密信貸的最大流向國，英國、德國、澳洲與荷蘭等盟友經濟體也成為目標。
- 貸款鎖定半導體、機器人、生物科技與關鍵礦物等敏感產業，相關材料與技術應用於國防及電信系統。
- 研究人員估計，2000 至 2023 年間，中國在全球發放逾 2 兆美元的國家支持貸款。
- 債務架構與離岸分行讓中國貸款機構得以掩飾自身角色，使資金看似來自私人融資。
- 美國與英國主管機關曾阻止或撤銷涉及晶片及其他戰略資產的交易，原因是交易背後的國家關聯曝光。
- FIRRMA 擴大了 CFIUS 的權限，但債務往往不在傳統以控制權為基礎的審查觸發條件之內。
- 專家警告，不透明放貸可能暗中形成對科技與供應鏈的影響力，因此呼籲加強資訊揭露與審查。
