隱藏的債務高山
全球新聞頭條聚焦美國聯邦債務激增之際，中國一場規模更大的借貸狂潮卻悄然展開，推升總負債至幾乎超越全球所有主要經濟體的水準。美國總統唐納・川普準備與中國國家主席習近平會面，外交議程可能著重科技競爭與貿易平衡，但表面之下還有一項金融弱點，分析人士警告，這可能重塑全球經濟局勢。凱投宏觀首席亞洲經濟學家馬克・威廉斯指出，中國不含金融業的總債務占 GDP 比率自 2010 年以來翻倍，如今已超過 300%。威廉斯形容，北京因此落入一個與其他經濟體截然不同的類別。自 2010 年以來，美國、歐元區與英國的廣義公共及私人借貸占經濟產出比重都已下降，即使將疫情期間的刺激措施納入考量，仍是如此。相較之下，中國的債務曲線持續陡升，背後推力是仰賴信貸不斷擴張以維持成長動能的國家主導型成長模式。
威廉斯指出，中國借貸規模已大到只有日本的負擔更重，但即便如此，中國債務惡化的速度仍使其與其他國家有別。去年美國公共及私人債務總額約為 GDP 的 265%，較疫情期間的高點明顯下降。與此同時，中國的比率在過去 15 年增加逾 120 個百分點。這種分歧顯示，華府的財政難題固然嚴峻且受到廣泛討論，但北京的債務累積可能對長期穩定構成更根本的結構性威脅。令人擔憂的不只是債務總額，還有新增負債超越實體經濟成長的速度。名目 GDP 成長已降至改革開放以來、扣除 2020 年疫情衝擊後的最低水準，債務計算公式的分母因而縮小，分子卻不斷膨脹。
比率背後的債務結構
要了解中國的債務負擔為何令經濟學家憂心，不能只看政府債務的 headline 數字，還必須檢視究竟是誰在借貸，以及借貸的原因。債務占 GDP 比率是以借貸總額相對於年度經濟規模計算；中國社會科學院旗下研究機構國家金融與發展實驗室估算，中國的比率如今已突破 302%。這比率一年內躍升 11.8 個百分點，增幅較前一年加快。這個總體數字掩蓋了重要的內部變化。中國家庭因房市長期崩跌而元氣大傷，正逐步降低負債。房貸已連續 11 季萎縮，家庭年度債務增幅降至僅 0.5%，創下歷史新低。換言之，家庭正在償還貸款，並避免新增借貸。
然而，公共部門與企業部門走向相反。政府借貸去年增加 7.6 個百分點，非金融企業債務則上升 6.2 個百分點。若將地方政府融資平台納入計算，未償債務近 40% 由公共部門負擔。官方數據顯示，截至 2025 年底，中國政府債務約達 96 兆元人民幣，其中中央政府約 41 兆元，其餘由地方政府持有。官員雖強調，政府債務約占 GDP 的 68.5%，遠低於 G20 平均水準，但這項指標未納入官方資產負債表以外累積的大量企業債務與隱性負債。涵蓋範圍更廣的 300% 指標納入這些企業與家庭負擔，呈現出更令人憂心的國家負債圖像。
是什麼造成這種分歧？房價下跌與收入成長疲弱摧毀家庭信心，促使家庭降低負債。然而，企業與地方政府面對的是另一套誘因。地方官員仍承受巨大壓力，必須交出經濟成長成果，往往因此向人工智慧、電動車與機器人等受青睞產業提供優惠貸款。中央政府已承諾重整地方政府債務，並阻止新增隱性借貸，但支撐就業與投資的政治需求，仍持續凌駕財務審慎之上。
殭屍企業與貸款展期
中國信貸熱潮最令人憂心的後果之一，是殭屍企業愈來愈多。這類企業營運收入不足以支付利息，卻因銀行不斷延長貸款期限而得以繼續存續。達拉斯聯邦準備銀行的研究指出，當今中國與 1980 年代及 1990 年代的日本有明顯相似之處。兩者的快速信貸成長都完全仰賴國內儲蓄，而非外國借款，因此降低了立即爆發危機的風險，卻長期拖累生產力。當儲蓄大多留在銀行體系內，國有銀行便幾乎不承受資金壓力。為了避免在資產負債表上認列損失，銀行可以繼續向無力償債的借款人提供新信貸，這種做法稱為「貸款展期」。
相關數字令人咋舌。中國各非金融產業中，殭屍企業持有的資產占比從 2018 年的 5% 升至 2024 年的 16%。房地產業的比率更從 6% 躍升至 40%，反映這個曾經帶動經濟成長的產業已陷入嚴重失能。製造業也持續惡化，殭屍企業資產占比從 2020 年的 4% 升至 2024 年的 11%，服務業則達到 17%。這些企業消耗原本可流向生產力更高競爭者的資本、勞動力與原物料，實際上堵塞了經濟的命脈。達拉斯聯邦準備銀行的經濟學家指出，這種現象曾使日本生產力數十年來持續低迷，尤其是在免於外國競爭的產業。
這種情況已出現在中國產業中。企業債務自 2019 年以來翻倍，營收卻只增加 30%。如今約三分之一的中國企業陷入虧損，但債權人仍不斷延長貸款期限，以避免大規模違約。結果是產能過剩日益根深蒂固、通縮壓力加劇，銀行體系也愈來愈忙於讓缺乏生產力的企業勉強維持，而非資助創新。
通縮、產能過剩與成長悖論
中國債務暴增之際，另一個同樣令人憂心的現象也持續發生：物價長期下跌。整體經濟價格指標顯示，中國已連續三年陷入通縮，為 1970 年代末採行市場改革以來持續最久的一次。物價連續 11 季下跌，使名目 GDP 成長率降至僅 4%，是改革開放以來、扣除 2020 年疫情衝擊後的最低讀數。當整體經濟物價下跌，借款人必須用名目價值不斷縮水的收入償還貸款，實質債務負擔便會自動加重。
根源在於國家主導的模式重生產、輕消費。即使國內需求疲弱，地方政府與國有銀行仍將信貸導向電動車、太陽能板、鋼鐵與機器人等產業，擴充製造產能。這造成中國政策圈所稱的「內卷」現象：企業陷入無序價格競爭，過多業者爭搶過少的需求，推低價格並侵蝕利潤。信貸激增非但沒有帶動健康成長，反而加劇產能過剩。中國當局已針對十個主要製造業部門發起治理內卷的行動，但結構性誘因依然存在。仰賴出口的成長模式仍是消化過剩供給的主要出口，進而可能加劇與美國、歐洲及新興市場的貿易緊張。
悖論在於，許多借貸原本是為了避免經濟放緩。國有銀行向陷入困境的企業放款，以免企業裁員；地方政府則透過借貸興建基礎設施、補貼產業。然而，正如威廉斯所指出，18 年信貸擴張的結果，是資金困在缺乏生產力的企業中，虧損普遍蔓延，通縮也已根深蒂固。原本為了維持成長而開出的藥方，可能反而正在毒害經濟。
北京的因應措施與收入危機
中國領導人並非看不見這些危險。財政部已推出一系列措施，控制地方政府債務風險，其中包括在 2025 年發行約 2.8 兆元人民幣特別債券，以較透明、期限較長且利息成本較低的債券，置換地方政府隱性負債。財政部副部長廖岷強調，中國官方政府債務占 GDP 比率仍低於 G20 平均水準，並主張中央政府仍有相當大的借貸空間。2026 年預算規劃延續積極財政政策，設定赤字目標並發行超長期國債，資助設備更新、消費品以舊換新計畫及戰略基礎設施。
然而，官方說法狹義聚焦於約占 GDP 68.5% 的政府債務，淡化推升債務總額的企業負債與隱性負債。獨立估算指出，單是地方政府融資平台債務就可能相當於 GDP 的 45%，而且還未計入官方數字。與此同時，中國的財政基礎正在弱化。全國稅收占 GDP 比率已從 2019 年的近 16% 降至 2025 年的 12.6%，原因包括商業活動放緩、房地產交易稅收下滑，以及各地競相提供未經授權的減稅優惠以吸引投資。曾經充實地方預算的土地出讓收入，也隨房市崩跌而大幅萎縮，為支應大部分基礎建設支出的政府性基金預算帶來壓力。
中央政府已批評地方官員未經授權提供租稅優惠，並收緊新增借貸的控管。財政部長藍佛安警告地方政府，必須遵守他所稱的「不新增違法債務」鐵律。儘管如此，剔除將特別債券收入列為收入等會計操作後的合併財政赤字，2025 年仍達 GDP 的 7.2%，遠高於官方設定的 4% 目標。這個落差揭示財政壓力的真實規模，也顯示除非基本收入恢復，否則即使積極置換債務，也可能只是爭取時間。
全球連鎖影響與邁向 2031 年
中國國內的債務問題已不再只是本地議題。根據國際貨幣基金（IMF）資料，2025 年全球政府債務突破 111 兆美元，美國與中國合計占逾半。華府公共債務達 38.3 兆美元，北京則為 18.7 兆美元。IMF 預測，到 2031 年，全球政府債務將達全球 GDP 的 102%，上一次出現這種水準是在第二次世界大戰結束後。當時蓬勃的重建經濟協助各國讓經濟成長超越債務負擔。如今經濟成長較慢、借貸成本較高，令人懷疑歷史能否重演。
預計光是利息支出，就會從目前約占全球 GDP 的 3% 升至 2031 年近 5%，形成複利式循環：新增債務主要用來償還舊債。在美國，持續相當於 GDP 7% 至 8% 的赤字，可能使聯邦債務在六年內升至 GDP 的 142%。中國的債務結構雖然不同，但僅主權債務占 GDP 比率就可能接近 127%。由於兩國經濟規模都極為龐大，其財政走勢會透過貿易、資本流動與大宗商品市場向外擴散。中國若持續放緩，將削弱原物料與製成品進口需求；若去槓桿過程失序，則可能引發金融風險蔓延至亞洲新興市場。
兩大經濟體之間的差異值得借鏡。美國大量透過全球資本市場借貸，並面臨外部融資成本上升的問題。中國則仰賴國內儲蓄與國家主導的銀行，因此較能避免資本突然外逃，但風險會留在國內，逐步侵蝕生產力與家庭財富。若不進行結構性改革，兩種模式似乎都難以持續，但兩國政府都未展現有意義地收緊財政政策的意願。
中國能否避免重演日本失落的十年？
儘管警訊頻傳，多數經濟學家並不預期中國會發生雷曼兄弟式金融崩盤。資本管制、龐大的國內儲蓄，以及國家對銀行業的主導，都構成民營市場經濟體所欠缺的緩衝。金融體系已在房市崩跌期間經歷嚴峻壓力測試；有國家支持的債權人可以逐步吸收損失，而非迫使企業立即破產。這不代表體系健全，只表示問題會逐步浮現，而非突然爆發。國家金融與發展實驗室的劉磊指出，真正的考驗不在於債務的絕對水準，而在於信貸運用效率。如果信貸擴張能重新帶動名目成長，債務比率便可在沒有危機的情況下趨於穩定。物價小幅回升有助於推升名目 GDP，減輕債務負擔自動上升的壓力。
但這有一個很大的前提。中國近 20 年來幾乎不斷使用同一套刺激經濟的做法，成效顯然日益遞減。銀行體系如今扶持缺乏生產力的企業，產業普遍虧損已成常態；物價下跌、薪資停滯，消費者也逐漸形成通縮預期，認為沒有消費的理由。結果是新增信貸只餵養舊問題，未能創造新的成長。威廉斯簡潔地點出其中的諷刺：
諷刺的是，政府借貸增加與國有銀行放寬放款標準的共同原因之一，都是希望支撐經濟成長、避免失業。然而，持續 18 年的信貸熱潮，造就的卻是扶持缺乏生產力企業的銀行體系、產業普遍虧損，以及根深蒂固的產能過剩。
若無法果斷將經濟轉向家庭消費、提高名目收入，並讓資本配置由市場主導，中國面臨的可能是長期停滯，而非突然崩盤。債務會不斷展期，殭屍企業會繼續勉強維持，債務比率則步步攀升。這究竟算是穩定，還是較緩慢的危機，取決於北京還能維持多久，繼續為自身經濟矛盾支付利息。
重點整理
- 中國不含金融業的總債務占 GDP 比率已超過 300%，主因是企業與政府借貸增加，而家庭則在降低負債。
- 國有銀行不斷延長虧損殭屍企業的貸款期限；這些企業如今持有約 16% 的非金融資產，排擠具生產力的投資。
- 中國已連續三年經歷整體經濟通縮，名目成長大幅減緩，實質債務負擔也隨之加重。
- 官方政府債務約占 GDP 的 68.5%，但地方政府融資平台的隱性債務與企業負債，推升總債務遠高於此。
- 北京推出價值約 2.8 兆元人民幣的債務置換計畫，並承諾加強管控違法借貸；但地方政府仍面臨稅收下滑與土地出讓收入崩跌的困境。
- 國際貨幣基金預測，2031 年全球政府債務將達全球 GDP 的 102%；中國與美國合計占 111 兆美元總額的一半以上。
