近400億披索帳面損失，SSS投資決策受檢視
菲律賓社會安全制度（SSS）截至2025年底持有價值814.73億披索的股票，取得成本為1,214.67億披索，未實現損失達399.94億披索。電信、食品飲料及銀行業的三家未具名公司，約占損失總額的三分之二。
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累計損失從2021年的116.04億披索上升，四年間增幅約245%。審計委員會（COA）質疑，為何退休基金在股價反覆下跌期間仍持有若干投資，卻未設置有效門檻來檢視投資部位並採取矯正措施。
然而，SSS的2025年年報指出，該機構已依第317-s.2022號決議實施停損與黃旗監測指引。指引要求，股票跌破可接受的損失上限時，即使虧損也必須賣出。因此，關鍵在於這些明訂的防護措施如何適用於受檢視的持股。
報告另附有未修正式查核意見，日期為2026年5月26日，由COA監督審計員Abegail V. Padilla簽署。該意見表示，財務報表依《菲律賓財務報導準則》，允當表達基金的財務狀況、經營績效及現金流量。但這並未釐清個別投資決策是否妥當，也未說明風險控管是否有效運作。
對會員而言，這項區別很重要：這些是仍持有的投資市值下跌，並非代表399.94億披索已經支付出去或以現金形式消失。不過，這仍是支應退休基金的一筆資產大幅縮水。
損失數字實際衡量的是什麼
399.94億披索的損失，是受影響股票的取得成本與截至2025年12月31日市值之間的差額。市值較成本低32.93%，意即原先投入這些持股的金額，約有三分之一已未反映在其市場估值中。
未實現損失常稱為帳面損失，指投資目前價值低於買進成本，但尚未出售。價格有可能回升，但並無保證。以低於成本的價格出售，通常會使該筆持股的損失轉為已實現損失。
自2021年以來，損失增加283.90億披索。累計損失達399.94億披索，約為先前116.04億披索的3.45倍。這些比較反映的是受影響投資的惡化情況，並非SSS所有資產的報酬。
這些數字無法證明整體投資準備基金（IRF）都以同樣比例蒙受損失；單憑這些數字，也不能證明基金已無法立即支付給付。要評估這兩點，必須了解整體基金規模與績效、現金流量及給付義務。
三筆持股占損失多數
報告中最大的一筆損失為176.15億披索，涉及審計人員標記為「電信公司B」的投資。這一筆就約占399.94億披索損失總額的44%。SSS持有該公司1,105.5萬股，截至2025年底價值139.29億披索。
這家電信公司的股價從2021年的1,812披索跌至2025年的1,260披索，跌幅約30.5%。這項股價比較以2021年為起點，與依基金取得成本計算的累計損失並非同一項計算。
食品飲料業持股的未實現損失為50.68億披索，剩餘市值為28.36億披索。銀行業持股損失為37.35億披索，剩餘市值為18.07億披索。兩者的報告損失都高於目前持有股票的價值。
這三筆投資的合計損失據報為264.17億披索，約占總額66%。但各筆分開列出的數字加總為264.18億披索，比合計數多100萬披索。這項小幅差異可能來自四捨五入，但報告未提供核對說明。
審計人員指出企業本身的問題
COA質疑，股價下跌是否主要可歸因於股市疲弱。就電信公司B而言，審計人員指出資本支出超支，以及影響盈餘指引的治理問題。資本支出是指網路、設備等重大資產的支出；超支則代表實際支出超出預算。
食品飲料業投資方面，審計人員指出利潤率下滑及投入成本上升。銀行方面，則點出放款成長遲緩，以及利差承壓；利差是銀行放款收入與籌措資金成本之間的差額。
其他報告列出的損失包括：一家負債沉重且利潤率波動的能源公司損失19.35億披索；一家受房地產需求疲弱影響的控股公司損失18.76億披索；以及一家盈餘波動的博弈休閒公司損失11.79億披索。
COA的評估區分了暫時性股價波動與企業經營狀況惡化：
「市值下跌可能反映企業基本經營狀況與績效趨勢，而非短期價格波動。」審計人員表示。
這項區別是爭議核心。市場下跌期間持續持有，可能符合耐心投資策略；但若企業獲利前景已轉弱，是否繼續持有，則須另行判斷原先買進的理由是否仍然成立。報告僅以產業及電信公司的審計代號標示這些企業，未公布名稱，因此不應臆測其身分。
股利與交易收益未能填補差額
COA指出，2018年至2025年的股利與交易收益合計301.32億披索。與累計399.94億披索帳面損失相比，仍差98.62億披索。
這項比較將收入與收益納入考量，而非只以股價衡量投資績效。股利是公司支付給股東的款項；交易收益則來自獲利出售投資。兩者都能抵銷部分股價下跌的財務影響。
然而，不應將98.62億披索的差額視為SSS投資績效的完整衡量。這項比較把八年間報告的股利與交易收益，和特定日期的累計估值損失放在一起，並未完整計算基金所持每項資產的報酬。
SSS也表示，其他投資帶來的良好報酬，大幅抵銷了績效不佳股票的影響。本文所討論的數字並未附上該整體說法的量化核對資料。現有證據顯示，所列股利與交易收益未能完全抵銷累計損失；至於整體投資組合的績效，則是另一項有待釐清的問題。
SSS稱投資策略是因應市場情勢
SSS管理階層將損失歸因於市場情勢，包括COVID-19疫情的持續影響、通膨、貨幣緊縮、地緣政治緊張及外資流出。管理階層主張，投資組合績效大致跟隨菲律賓證券交易所指數。
管理階層將估值變化描述為會計調整，並非投資決策不當的證明：
這是非現金、由市場因素帶動的會計調整，反映暫時性價格波動，並非管理不善或偏離政策。
利率升高可能推高借貸成本，並使計息投資更具吸引力，進而對股票造成壓力。外國投資人撤資也可能壓低本地股價。這些機制有助說明管理階層的論點，但無法證明每筆持股的跌勢都是暫時的。
SSS表示，投資決策會考量公司基本面、估值、流動性及復甦前景，不會在股價下跌時一律自動賣出。該機構也承認，部分投資可能無法再達到原先預期的報酬，因而需要降低曝險或出售持股。
因此，雙方的分歧在於如何區分可望復甦的價格下跌與長期疲弱。SSS強調專業判斷及耐心投資；COA則主張設置可量化的觸發條件，要求在損失持續累積前重新檢視判斷。
書面防護措施與投資行動之間的落差
年報說明兩階段的損失監測機制。股票符合特定條件、顯示損失仍在可接受範圍內時，會進入黃旗狀態，基金經理人及股票交易員須密切監控。股票一旦跌破可接受的損失上限，依所載指引就必須認賠賣出，以減少進一步損失。
然而，COA發現，若干公司的投資部位在股價多年下跌後仍大致未變。審計人員也提及SSS於2022年採用的投資最佳化架構，該架構旨在指引買進、持有、賣出及再平衡決策。
COA說明，關切的不只是帳面損失本身：
「問題不僅在於未實現損失的存在，更在於未能運用現有治理工具與風險管理架構，以減輕這些損失。」COA表示。
應一併看待年報所述的現行指引與審計批評。書面控管措施即使存在，審計人員仍可能認為其門檻不夠明確、缺乏執行力，或在實務上成效不足。本文未說明具體的數值損失上限、哪些持股曾觸及門檻、是否核准任何例外，以及每次檢視後採取了哪些決策。
COA建議訂定可執行的損失上限、可量化的檢視觸發條件，以及在有需要時降低曝險、調整投資組合或出售持股的明確程序。SSS同意強化風險管理架構，同時強調其決策依據專業判斷及基金永續性。
投資曝險上限處理的是另一類風險
年報也列出《社會安全法》第26條規定的投資曝險上限，旨在避免資金過度集中於某企業集團或單一公司。這些上限以IRF預估值為基準計算，而非單純以受影響的股票持倉為基準。
- 企業集團或公司集團：IRF預估值的10%。
- 單一公司：IRF預估值的5%。
- 單一公司的債務：IRF預估值的4%。
- 單一公司的股權：IRF預估值的4%。
所列預估值的計算方式，是以前一年度基金數字加上當年度淨收入目標的90%。SSS也依公司價值與信用評分設定限額。公司債務的價值指標為未減損資本的三倍；股權的價值指標則為該公司已發行及流通在外股份市值的10%。
債務風險指標為梅頓違約距離，用公司的資產價值與債務估算其距離財務違約有多遠。股權風險指標為Altman Z分數，透過財務比率評估財務困境風險。
這些控管措施處理的問題與損失上限不同。曝險上限限制基金對單一發行人或企業集團的投資金額，但無法保證投資價值不會下跌。單憑已報告的損失數字，不能證明SSS超過第26條規定的上限。
損失與控管措施的發展歷程
報告所述的投資惡化歷經多任領導人任期。損失累積期間，SSS總裁先後為Aurora Ignacio、Michael Regino、Rolando Macasaet及Robert Joseph de Claro。de Claro於2024年12月接任，先前曾任社會安全委員會風險管理及投資委員會成員。
以下主要日期呈現損失的衡量時點，以及防護措施的推出時間：
- 2018年至2025年：報告的股利與交易收益合計301.32億披索。
- 2021年：累計未實現損失為116.04億披索。
- 2022年：SSS採用投資最佳化架構；年報也指出，損失監測指引依據第317-s.2022號決議訂定。
- 2024年12月：de Claro出任SSS總裁。
- 2025年12月31日：受影響股票市值為814.73億披索，取得成本則為1,214.67億披索。
- 2026年5月26日：Padilla簽署COA對財務報表出具的未修正式查核意見。
這段時間序列顯示，損失擴大的部分期間內，相關控管措施已經存在。但這不能用來將特定買進、繼續持有的決策或損失金額歸責於個別總裁。
目前未列出落實審計建議的期限、預定聽證會，或處分投資的日期。尚待釐清的實務問題包括：適用哪些門檻、由誰授權採取行動、如何記錄例外，以及何時應減持長期績效不佳的投資。這些細節將能顯示承諾強化的控管措施是否會改變投資決策。
重點整理
- SSS截至2025年底錄得399.94億披索股票未實現損失，較2021年增加約245%。
- 受影響股票取得成本為1,214.67億披索，市值為814.73億披索，較取得成本下跌32.93%。
- 三筆未具名的電信、食品飲料及銀行業持股，約占損失總額的三分之二。
- 2018年至2025年報告的股利與交易收益為301.32億披索，較累計帳面損失少98.62億披索。
- SSS將跌勢主要歸因於市場情勢；COA也指出企業本身的問題，並質疑投資控管措施的執行情況。
- 年報載有現行損失監測指引，審計人員則要求訂定可執行的上限及可量化的檢視觸發條件。
- COA對財務報表出具未修正式查核意見，並未解決投資管理方面的其他疑慮。
- 目前未見落實期限或處分受影響投資的預定時間。
