Vingroup債台高築：越南企業巨擘背後的隱憂
越南最大企業集團Vingroup，向來是該國經濟抱負的象徵，如今正面臨規模前所未見的債務危機。這家由越南首富范日旺領軍的企業，版圖涵蓋房地產、零售、醫療保健，以及最具野心的電動車（EV）事業，後者由子公司VinFast經營。然而，在快速擴張與光鮮新聞標題的表象之下，財務現實正威脅的不只是Vingroup的未來，也包括越南企業界的穩定。
目錄
截至2025年第二季，Vingroup總負債已攀升至310億美元，占總資產高達86%。這筆債務每天須支付320萬美元利息，迫使這個企業集團不斷出售資產、籌募資金並操作財務安排。該公司財報與獨立分析顯示，其商業模式愈來愈仰賴短期借款、不透明的會計處理，以及創辦人的個人財富，才能勉力支撐。
Vingroup如何累積如此龐大的債務？
Vingroup債務危機的根源，可追溯至其積極擴張策略，尤其是進軍全球電動車市場。自2017年推出VinFast以來，Vingroup投入數十億美元開發電動車、興建工廠，並試圖打造全球品牌。這項高風險、高報酬的策略，原本意在讓越南躋身未來移動產業的國際舞台；結果卻使公司蒙受不斷增加的虧損，財務風險也節節升高。
光是2025年上半年，Vingroup債務就增加了47億美元。短期負債，也就是必須在一年內償還的債務，目前已超過195億美元，占總額63%。這些債務即將陸續到期，令公司承受龐大壓力，必須尋找新的現金來源。Vingroup的應對方式包括出售子公司持股，例如以16億美元出售Vincom Retail股份；以及向德意志銀行、亞洲開發銀行等國際銀行取得新貸款。
然而，這些措施只是爭取時間。公司將在2026年面臨重要還款期限，包括8.6億美元的信貸貸款，以及11.4億美元的債券利息。Vingroup手上現金略高於30億美元，能否履行這些義務仍不確定。
VinFast：改變一切的野心豪賭
Vingroup財務困境的核心是電動車製造商VinFast，原本被視為集團的明星事業，如今卻成了龐大的現金消耗來源。成立至今，VinFast從未獲利。光是2025年上半年，其汽車業務就虧損超過37兆越南盾（約15億美元）。過去三年累計虧損達57億美元，2023年淨虧損24億美元，2024年則接近32億美元。
VinFast的全球布局代價高昂，且挫折不斷。公司進軍美國市場之初聲勢浩大，先是運送999輛VF8車款，並宣布計畫在北卡羅來納州投資20億美元興建工廠，但美國夢很快就蒙上陰影。首批車輛因不符合安全標準而遭退回，展示中心關閉，工廠計畫也延後至至少2028年。另一方面，VinFast於2023年8月在那斯達克掛牌後，市值一度飆升至230億美元，隨後卻在兩個月內暴跌逾九成。截至2025年8月，公司市值僅剩83.5億美元。
銷售數字：深入檢視數據
儘管外界宣稱「電動車銷售強勁」，但事實上，VinFast一直難以吸引一般消費者，尤其是在越南以外的市場。2023年，公司售出3.5萬輛電動車，遠低於5萬輛的目標，也僅是30萬輛產能的一小部分。這些車輛多半不是賣給一般消費者，而是銷售給范日旺旗下的關係企業，例如叫車服務Xanh SM（Green SM），該公司當年買下VinFast 82%的車輛。這種由大幅折扣及Vingroup旗下企業交叉促銷支撐的內部銷售循環，引發外界質疑VinFast產品的真實市場需求。
例如，出租電動計程車與機車的Xanh SM，2023年花費8.39億美元購買VinFast車輛，並簽下價值4.19億美元的追加電動車合約。Vingroup旗下的Vinhomes與VinBus也帶來額外銷量。分析師認為，這種策略難以持續，因為它掩蓋了疲弱的零售需求，也讓生產業務持續無利可圖。
會計疑點與對創辦人財富的依賴
Vingroup的財報因多處疑點，以及高度仰賴「其他收入」項目而受到檢視；這類收入往往被歸因於「贊助資金」或范日旺本人直接注入的現金。2025年第二季，公司公布稅後獲利2.265兆越南盾（8,550萬美元），但獲利完全來自一筆原因未明、金額達18.516兆越南盾的「其他收入」。若不計入這筆收入，Vingroup核心業務將虧損逾13.9兆越南盾。
這種情況並非首次發生。2024年，范日旺個人注入約10兆越南盾現金，讓Vingroup得以公布獲利。多年來，范日旺一再出手挹注公司財務；自2017年以來，注資總額已超過135億美元。2024年，Vingroup與范日旺承諾再為VinFast提供34億美元資金，其中預計由范日旺個人提供19.7億美元，Vingroup則透過貸款、股利與出售資產提供最多13.8億美元。
對Vingroup這種規模的公司而言，如此依賴創辦人財富極不尋常，也令人擔心其商業模式能否持續。金融分析師已將公司列為高風險企業；Alpha Spread等平台指出，Vingroup的營業獲利僅能支付利息支出的40%。大型外國投資人則已拋售Vingroup持股，市場信心因而進一步受挫。
匯率風險與國際曝險
顯著的匯率風險加劇了Vingroup的債務危機。其總債務利息約有41%以美元計價，而VinFast營收有92%來自越南國內市場，當地貨幣越南盾則持續貶值。這種錯配讓公司承受額外財務壓力，因為它必須以走弱的本國貨幣收入償付美元計價債務。
為取得鉅額貸款，范日旺已拿出大量資產作為擔保，包括海防市的生產線、河靜省的VinES電池工廠，甚至還有北卡羅來納州仍在興建中的電動車工廠。Vingroup也為VinFast的25.4億美元債務提供擔保，其中超過16億美元將於2025年到期。
監管檢視與市場波動
Vingroup與VinFast受到監管機關及投資人的關注日益升高。2024年7月，美國證券交易委員會（SEC）指責VinFast在申報文件中灌水營收，迫使公司承認存在「會計錯誤」，並且高報3,390萬美元銷售額。這起事件，加上股東指控公司誇大前景而提起的集體訴訟，進一步損害了公司在國際市場的可信度。
市場對Vingroup穩定性的觀感極為敏感。2025年7月，范日旺遭禁止離開越南的傳聞引發股市重挫，短短六小時內就讓他的身價蒸發4.9億美元。越南政府隨後警告民眾不得散布不實資訊，凸顯這個企業集團對國家經濟具有系統性的重要性。Vingroup僱用超過4萬人，對越南GDP的貢獻約為2%，其財務狀況已成為國家關切的議題。
策略轉向：撤出西方市場，聚焦新興市場
進軍美國與歐洲市場代價高昂、以失敗告終後，VinFast如今正調整策略。公司宣布將聚焦東南亞及其他新興市場，這些地區對平價電動車的需求正持續成長，既有車廠的競爭也較不激烈。VinFast新推出的VF3迷你電動車定價9,200美元，目標是在這些市場吸引大眾消費者，尤其是從機車轉向汽車的買家。
這項轉變反映公司承認，先前的野心為時過早。范日旺最近在一場股東會上表示：
虧損很大，所以不必急。VinFast希望藉由在新興市場打下更穩固的基礎，日後再重啟全球布局。初步跡象令人鼓舞：VF3開放接單後三天內，就有超過2.7萬人登記購買。不過，公司仍須面對比亞迪等中國電動車廠商的激烈競爭，並克服在地製造、充電基礎設施及消費者信任等挑戰。
更廣泛的影響：大到不能倒？
Vingroup的債務危機對越南經濟與企業治理有深遠影響。由於這個企業集團在重要產業占據主導地位，且與政府關係密切，有些觀察人士稱它「大到不能倒」。外界也擔心道德風險：如果Vingroup的財務困境威脅到整體經濟，政府可能會覺得有義務出手紓困。
產業專家警告，Vingroup仰賴債務、不透明會計處理及創辦人個人財富的做法難以持續。集團旗下房地產事業Vinhomes向來是獲利引擎，但越南房地產業如今正陷入危機，面臨法規收緊、債務沉重與供過於求等問題。Vingroup已著手洽談出售購物中心與房地產等資產給外國投資人，但這些措施可能不足以抵銷VinFast持續虧損，以及國際擴張所面臨的挑戰。
一名分析師告訴路透社：
VinFast的快速成長仰賴對關係企業銷售；在全球電動車需求轉弱之際，公司難以吸引一般消費者，這種情況預料還會持續。對集團內部銷售以及Vingroup和范日旺財務支援的依賴，令人質疑這項業務是否真正可行。
2026年損益兩平，切實可行嗎？
儘管挑戰愈來愈多，范日旺仍公開表示對VinFast的成功抱持信心。他誓言「永不放棄VinFast」，並計畫讓公司在2026年底前達到損益兩平。要達成這個目標，公司必須彌補累計逾200億美元的投資，並償還超過100億美元債務；以目前的發展態勢來看，這是一項艱鉅任務。
VinFast能否獲利，取決於幾項因素：
- 成功擴大VF3等平價車款在新興市場的銷售
- 降低對內部銷售與折扣的依賴
- 取得獨立資金與策略投資人
- 改善產品品質與品牌知名度
- 因應匯率風險與全球市場波動
公司已在擴充充電基礎設施及配合當地市場需求調整產品方面取得一些進展，但財務挑戰的規模仍十分龐大。截至2025年年中，VinFast虧損持續擴大，Vingroup的淨利率自VinFast在美國掛牌以來幾乎減半。
重點整理
- 越南最大企業集團Vingroup正面臨債務危機，負債總額達310億美元，占資產86%，每日利息支出為320萬美元。
- 透過VinFast積極進軍電動車市場，造成鉅額虧損；這家子公司從未獲利，光是2024年就虧損逾30億美元。
- VinFast的全球布局受挫，尤其是在美國與歐洲，因此策略轉向新興亞洲市場及平價電動車款。
- Vingroup財報顯示存在疑點，且高度依賴創辦人范日旺的個人財富來彌補虧損與償付債務。
- 匯率風險、監管檢視與市場波動進一步加劇公司的困境，也令人擔心其永續經營能力，以及對越南經濟的系統性重要性。
- 儘管挑戰仍在，范日旺依然支持VinFast，目標是在2026年達到損益兩平；考量目前的財務狀況，許多分析師認為這項目標極具企圖心。
