創紀錄收益背後的悖論
中國達成驚人的經濟里程碑，今年前11個月貿易順差突破1兆美元，創下歷史新高，也凸顯中國在全球製造業的主導地位。然而，這項財務成就也帶來一道複雜的謎題：出口收益激增至前所未見的水準，中國官方外匯存底的成長卻未能跟上。這項落差引發一個關鍵問題：這筆龐大資金流向何處？
一般而言，貿易數據顯示，順差會累積為中央銀行持有的外匯存底。但中國的情況有所不同。中國的貿易收入超越以往，這些收益卻沒有反映在由中國人民銀行管理的官方外匯存底中。這種分歧促使經濟學家檢視中國與全球經濟關係的變化。
分析人士指出，這項落差反映出順差有多少透過資產投資流回海外，而這類投資主要由民間部門推動。這使中國的對外帳目比表面上的貿易數字所呈現的更為平衡。紐約大學上海分校量化金融碩士學程主任韓慎林（Han Shen Lin）說明了這項轉變。
貿易順差不再會自動帶動官方外匯存底增加，」林說。「我們看到的是，外匯存底累積的主導力量，正從政府轉向市場推動的資本外流。
林指出，中國企業正積極償還外債、累積海外資產，或將收益留在境外。「資金並沒有消失，只是不再留在中國人民銀行的資產負債表上。」隨著中國企業拓展國際版圖，這項趨勢也更加明顯；國內利潤空間縮小，加上產能過剩，促使企業到中國境外尋找機會。
生產與需求失衡
要了解中國貿易順差的規模，必須檢視中國經濟內部的根本失衡。中國的製造品產量約占全球32%，但全球消費中來自中國的比重僅約12%。生產能力與國內需求之間的結構性落差，必然造成商品供應過剩，必須另尋市場去化，結果便是出口帶來大量外幣流入。
這種動態已是中國經濟模式數十年來的特徵，但如今規模前所未見。中國製造業產能持續擴張，國內消費成長卻相對溫和。中國家庭維持高儲蓄率，商品支出低於其他主要經濟體的消費者。龐大的生產能力加上受限的國內購買力，自然使產出流向國際市場。
中國出口結構的演變也讓情況更加複雜。中國已從低成本製造品轉向先進製造業與高科技產品，包括電動車、先進電子產品及其他精密商品，直接與西方國家的產品競爭。隨著中國製造業朝價值鏈上游攀升，憂心策略性產業面臨競爭的貿易夥伴也採取保護措施。
德意志銀行研究部指出，中國實質有效匯率在過去兩年貶值約13%。相較於在國內銷售，這項貶值讓中國出口在國際市場上獲利能力大幅提高。對中國生產商而言，即使國內需求出現復甦跡象，出口仍比內銷更具經濟誘因。
關稅與貿易戰的限制
關稅與貿易限制可能大幅改變雙邊貿易關係，美中關係便是一例。然而，這些措施未必會改變整體貿易收支。貿易順差與逆差的根本決定因素，是各經濟體內部的儲蓄與投資平衡，而非關稅政策或行政措施。
凱投宏觀指出，儘管貿易戰持續，中國整體出口仍保持強勁。中國占全球出口量的比重，已從2018年的12%攀升至目前約18%。中國企業雖在美國市場失去部分優勢，卻在其他市場拓展版圖。美國對中國的貿易逆差已縮小，但美國整體經常帳赤字仍居高不下，約為1.2兆美元，相當於國內生產毛額（GDP）的4%。
檢視全球經濟如何因應，就能理解這看似矛盾的現象。美國持續出現貿易逆差，是因為其經濟同時存在龐大的財政赤字與強勁的民間需求。美國民眾大量消費，政府則有預算赤字，形成超過國內生產能力的需求，缺口由全球貿易夥伴的進口填補。中國的情況則恰好相反：家庭儲蓄率偏高，加上國內消費相對低迷，使產能過剩，自然流向出口市場。
除非這些結構性因素改變，無論關稅制度或政治緊張局勢如何演變，中國都將持續維持龐大貿易順差。全球經濟已透過複雜的供應鏈因應這些現實，讓商品經由第三國轉運。新興市場吸收了部分中國產能，在生產過程中扮演中介角色。
全球南方崛起
受到地緣政治緊張局勢與經濟情勢變化影響，中國的貿易關係正快速演變。美國加徵關稅，大幅減少中國直接出口至美國市場的商品。儘管對美雙邊貿易縮減，中國整體出口仍持續成長。檢視中國商品如何透過其他途徑進入國際市場，就能理解這看似矛盾的現象。
中國順差目前有相當大一部分流向全球南方，這個詞泛指主要位於亞洲、非洲與拉丁美洲的開發中國家。中國目前超過半數的貿易順差來自這些國家，顯示貿易模式已從過去以已開發經濟體吸收大部分中國出口為主，轉向不同格局。自2021年以來，中國與全球南方國家的貿易額已增加超過2,000億美元。
許多全球南方經濟體一直扮演中國製造業與西方消費者之間的「連結者」。這些國家從中國進口中間財，透過加工或組裝增加價值，再將成品運往西方市場。這種安排讓中國商品得以進入西方消費市場，同時避開直接關稅與限制。這種連結角色為參與國帶來機會，也使其面臨風險：一方面創造出口收入與就業，另一方面也形成對中國供應鏈的依賴。
不過，這項角色正在改變。隨著西方提高中國商品進入市場的門檻，並加強限制經由第三國轉運的貿易，全球南方可能從轉運通道轉變為中國商品的主要目的地。全球南方國家的GDP規模較小，但到了2050年，人口將占全球約75%；因此，預期這些國家未來將成為中國商品的核心消費市場，並非沒有道理。
可能的經濟走向
經濟學家提出三種主要情境，可能左右中國貿易順差與資本流動的未來。第一種情境是中國大幅提振國內消費，使其與生產能力更為匹配。這需要中國家庭增加對國產商品的支出，降低大量出口的必要性。決策者多年來一直致力於此目標，並認為更平衡的經濟模式才能長期維持。然而，深植人心的儲蓄習慣，以及文化上偏好服務而非消費商品等因素，仍構成障礙。
第二種情境是，隨著全球南方從轉運地點轉變為最終目的地，中國將越來越多商品出口至這些地區。全球南方國家預計到2050年將占全球人口75%，代表中國商品擁有龐大的潛在市場。這條路徑可能讓中國出口引擎持續運轉，同時在西方市場以外拓展新的消費市場。
第三種情境是中國透過海外投資，將產能轉移至第三國。其他主要貿易強國過去曾採取類似策略。1980年代，日本因應美國貿易壓力，在美國與東南亞建立生產基地。中國如今似乎也在推行類似策略。中國企業出於多種原因投資海外，包括規避貿易壁壘、降低成本，以及建立在地服務網絡。單看各家企業的決策或許有限，但合併觀察便會產生顯著的總體經濟影響。
投資數據顯示，這項轉變已經展開。自2017年以來，新興市場對已開發市場的貿易順差持續增加，顯示部分國家正開始承接原本可能由中國直接輸往西方市場的產能。製造業產能在地理上的分散，代表全球貿易模式正出現結構性改變。
重點摘要
- 中國貿易順差已超過1兆美元，但官方外匯存底並未按比例成長
- 包括海外投資與償還債務在內的民間部門資本外流，解釋了貿易順差與外匯存底成長之間的大部分落差
- 中國產出占全球製造業的32%，但僅占全球消費的12%，形成結構性的出口壓力
- 中國目前超過半數的貿易順差來自全球南方國家，反映貿易模式正在轉變
- 關稅減少了中國與美國的直接貿易，卻未消除整體失衡；整體失衡取決於儲蓄與投資模式
- 中國貨幣實質匯率兩年來貶值約13%，進一步提高出口誘因
- 儘管美國加徵關稅，中國占全球出口量的比重仍從12%升至18%
