印尼央行優先穩定匯率，而非經濟成長
印尼銀行（Bank Indonesia）連續第四個月將基準利率維持在 4.75%，在印尼盾跌至歷史新低、外界日益擔憂財政紀律與央行獨立性的情況下，優先穩定匯率。央行理事會一致通過這項決定之際，東南亞最大經濟體正面臨日益加重的貨幣壓力。印尼盾週二盤中觸及 1 美元兌 16,985 印尼盾的歷史低點，跌破亞洲金融危機期間的低位。
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央行自 10 月以來暫停寬鬆週期，將政策重心從支撐經濟成長轉向穩定印尼盾。印尼盾過去一年貶值約 3.5%，成為亞洲表現最差的貨幣之一。總裁佩里・瓦吉約（Perry Warjiyo）強調，目前仍以維持印尼盾穩定為優先，同時保留未來進一步寬鬆貨幣政策的空間，前提是通膨壓力持續受到控制。
「我們看到貨幣持續承受貶值壓力……近期已不容印尼銀行有任何迴旋餘地來支撐經濟成長，」華僑銀行（OCBC Bank）資深東協經濟學家拉瓦尼亞・文卡特斯瓦蘭（Lavanya Venkateswaran）表示。
路透社於 1 月 13 日至 19 日調查的 26 位經濟學家全數預期，印尼銀行將於 1 月 21 日把基準七天期附買回利率維持在 4.75%；隔夜存款與放款便利利率也將分別維持在 3.75% 和 5.50%。這項一致預測反映市場理解印尼決策者面臨艱難的政策平衡。
這項決定是在 2024 年 9 月至 2025 年 9 月一連串大幅降息之後作出。期間印尼銀行累計調降主要利率 150 個基點。然而，隨著匯率壓力加劇，寬鬆週期如今已暫停，迫使央行重新評估政策優先順序。
全球不確定性升高，匯率壓力加重
印尼盾近期跌至歷史新低，原因包括全球與國內多重因素。地緣政治動盪及美國提高關稅，推升全球不確定性，帶動美元走強，並引發資金撤離新興市場。印尼財政狀況引發的國內疑慮，以及央行獨立性遭質疑，更進一步加劇外部壓力。
ANZ Research 估計，海外投資人去年從印尼公債市場撤出約 65 億美元，過去六個月大多也持續淨賣出。外資持續流出對印尼盾走弱造成重大影響，迫使印尼銀行多次干預匯市。
ING Think 指出，全球避險情緒打壓對利率敏感的印尼盾，使其上月成為東協五國中最弱勢的貨幣。央行可能已在即期及無本金交割遠期（NDF）市場進行干預，以遏止波動；總裁瓦吉約也證實，印尼銀行已加強在境內外市場捍衛印尼盾的行動。
儘管央行出手干預，印尼盾仍難以止跌，匯價觸及自 1990 年代末亞洲金融危機以來未見的水準。若貶值趨勢未受控制，可能引發更廣泛經濟動盪，令投資人與決策者憂心。
印尼銀行表示，在央行維持穩定的承諾、具吸引力的收益率、低通膨及印尼經濟成長前景支撐下，印尼盾匯率預計將保持穩定。然而，市場實際情況卻不盡相同；儘管央行作出上述保證，印尼盾仍持續承壓。
放款利率傳導不順，政策效力受挑戰
印尼銀行面臨的一大挑戰，是先前降息未能充分傳導至商業銀行放款利率。儘管自 2024 年 9 月以來政策利率累計下調 150 個基點，截至 11 月，銀行放款利率僅下滑 24 個基點至 8.96%；2025 年初則為 9.20%。
政策利率與實際借貸成本脫鉤，削弱貨幣寬鬆的效果，使企業與消費者仍須面對居高不下的借貸成本。印尼銀行一再敦促商業銀行降低借貸成本，並提出額外調降銀行法定準備金率，鼓勵銀行更積極下調放款利率。
然而，信貸需求依然疲弱，顯示即使放款利率大幅下降，對經濟活動的帶動效果也可能有限。企業似乎仍在觀望。總裁瓦吉約指出，銀行已核准總額 2,372 兆印尼盾（1,444.1 億美元）的貸款額度，但尚未動用，顯示問題在於需求疲弱，而非供給受限。
放款利率傳導問題已成為印尼銀行制定政策時的重要考量。央行若進一步降息，空間有限，否則恐加劇印尼盾疲弱；而商業銀行又未能落實既有降息，央行因此陷入兩難，傳統貨幣政策工具的效果也不如預期。
「銀行已核准總額 2,372 兆印尼盾（1,444.1 億美元）的貸款額度，但尚未動用，」總裁佩里・瓦吉約表示，這顯示信貸需求疲弱，而非供給受限。
財政部也對此表達看法。財政部長普爾巴亞・尤迪・薩德瓦（Purbaya Yudhi Sadewa）批評印尼銀行讓銀行體系流動性「乾涸」，限制銀行放款。政府已將超過 120 億美元的政府資金從央行轉至商業銀行供放款使用，顯然是為了刺激放款活動。
財政疑慮加重經濟逆風
經濟學家指出，印尼財政狀況引發的疑慮進一步加劇印尼盾疲弱。投資人擔心，普拉伯沃・蘇比安托總統自 2024 年上任以來推行的民粹式支出計畫，可能損害印尼過去二十年努力建立的財政信譽。
2025 年預算赤字占 GDP 比重達 2.92%，是至少二十年來、排除疫情年份後最大的赤字，也已逼近法定 3% 上限。赤字擴大之際，普拉伯沃總統正推動雄心勃勃的支出計畫，包括預估成本約占印尼 GDP 2% 的免費學校午餐計畫。
惠譽（Fitch Ratings）維持印尼投資等級的信用評等，但警告未來財政前景仍不明朗。評等機構指出，普拉伯沃總統決定今年取消增值稅（VAT），將導致稅收減少約 GDP 的 0.3%，進一步加重財政壓力。
ING Think 估計，已公布的優先計畫支出可能使財政赤字占 GDP 比重在 2025 年升至 2.8%，高於 2024 年的 2.3%。赤字擴大之際，政府債務占 GDP 比重雖仍在可控的 40%，且為東協最低，但正呈上升趨勢。
外債占 GDP 比重維持在相對較低的 11.5%，提供一定緩衝，以因應外部衝擊。然而，財政赤字擴大與經常帳持續承壓兩者交織，使外界質疑印尼能否維持得來不易的財政審慎聲譽。
印尼銀行預測 2026 年經濟成長率介於 4.9% 至 5.7%，政府官方成長目標則為 5.4%。財政部長普爾巴亞・尤迪・薩德瓦表示，今年應可達到 6% 的成長率，讓經濟維持在正軌上，朝普拉伯沃設定的 2029 年成長 8% 雄心目標邁進。
財政政策對貨幣政策的影響
擴張性財政立場為財政與貨幣政策協調帶來挑戰。政府透過財政刺激追求成長，央行則面臨彼此牴觸的政策任務，必須審慎權衡。一方面，較低利率有助政府借貸及經濟成長目標；另一方面，維持具吸引力的利差對支撐匯率、避免資本外逃至關重要。
全球利率走勢變化，使這項矛盾更加明顯。若美國聯準會可能重啟降息，印尼決策者或可暫時減輕印尼盾承受的壓力，為未來貨幣寬鬆創造空間。然而，任何寬鬆措施都必須審慎拿捏，避免再度引發印尼盾走弱。
牛津經濟研究院（Oxford Economics）經濟學家亞當・艾哈邁德・薩姆丁（Adam Ahmad Samdin）說明前景時表示：「我們仍預期在利率達到終點水準前還會再降息兩次，儘管財政政策可能暫時提振部分經濟活動。從結構面來看，消費仍相當疲弱。」
央行獨立性受到檢視
經濟挑戰錯綜複雜之際，外界對印尼銀行獨立性的疑慮也日益升高。相關疑慮源自多項發展，包括一項將由印尼銀行協助資助國家計畫的「分擔負擔」協議，以及國會持續討論修改現行法規，可能擴大央行職權。
國會正考慮修法，可能強化印尼銀行支援經濟成長的義務，並賦予其建議免除央行總裁職務的權力。這些變動引發重視央行獨立性的投資人警覺，他們視央行獨立性為防止政治干預貨幣政策決策的重要屏障。
在全球多地央行獨立性承受壓力之際，這起事件也受到國際關注，其中包括美國政治領袖一再抨擊聯準會。印尼的情況尤其值得關注，因為該國曾歷經經濟危機，並在危機後推動改革，以強化制度架構。
「投資人關心的不是印尼想不想要成長，而是印尼能否在成長與匯率穩定之間取得平衡。印尼盾仍是主要壓力點，因為印尼仍高度仰賴進口與外國資本，」Principal Asset Management 亞洲固定收益主管何忠雲（Howe Chung Wan）表示。
普拉伯沃總統提名其姪子湯瑪斯・吉旺多諾（Thomas Djiwandono）出任印尼銀行副總裁後，市場關注進一步升高。這項任命尤其受到矚目，經濟學家與市場人士都在討論此舉對央行獨立性觀感的影響。
Permata Bank 首席經濟學家約蘇阿・帕爾德德（Josua Pardede）指出，無論專業資格如何，總統與央行決策者之間的親屬關係勢必會引發對治理的關注。在金融市場，觀感與法律授權同樣重要；若投資人認為央行可能受到影響，將利率維持在低於合理水準，或會要求更高的風險溢酬。
市場對央行獨立性疑慮的反應
提名消息傳出後，印尼盾週二延續跌勢，走貶至 1 美元兌約 16,955 印尼盾，創歷史新低。分析師認為，這波跌勢部分源於央行獨立性疑慮再起，以及持續存在的財政疑慮。印尼盾今年以來一路走貶，成為亞洲表現倒數第二的貨幣，僅優於印度盧比。
駐雅加達獨立經濟學家、前央行官員哈里・巴斯科羅（Harry Baskoro）強調，關鍵在於貨幣政策決策中的制度制衡是否有效。他警告，印尼要維持投資人與評等機構的信心，仰賴財政主管機關與貨幣政策之間保持明確界線。
財政部長普爾巴亞・尤迪・薩德瓦試圖淡化政府干預的疑慮，稱人事更替是例行程序，並堅稱政府沒有干預貨幣政策。他向記者表示：「印尼銀行是獨立的。我們負責財政政策，他們負責貨幣政策。」他並駁斥政府介入的說法「主要是臆測」。
儘管政府作出上述保證，市場仍抱持懷疑。三菱日聯金融集團（MUFG）資深匯率分析師麥可・萬（Michael Wan）指出，無論這種看法是否正確，市場都認為這項提名可能影響印尼銀行的獨立性。這種觀感已反映在匯率走勢上；三菱日聯預測，印尼盾今年第一季可能貶至 1 美元兌 17,000 印尼盾。
經濟展望與未來利率走向
儘管目前面臨挑戰，與許多新興市場同儕相比，印尼整體經濟前景仍相對正面。預估印尼經濟 2025 年成長約 5%，2026 年也將維持相近增幅。預測通膨到 2026 年都將落在央行 1.5% 至 3.5% 的目標區間，若匯率壓力緩解，央行仍有一定空間採取寬鬆貨幣政策。
商業銀行逾期放款比率（NPA）持續下降，已從 2020 年 12 月 COVID-19 疫情期間的高峰 2.3%，降至 2024 年 12 月的 1.5%。銀行業體質改善，為需求回升、放款利率傳導改善後擴大信貸，奠定穩固基礎。
近期製造業採購經理人指數（PMI）上升帶來一線希望，但分析師提醒，這項升幅可能是關稅升高前補庫存帶動出口增加所致，未必代表製造業成長持續改善。零售銷售成長疲弱，持續反映消費不振，凸顯印尼經濟面臨的結構性挑戰。
23 位經濟學家中有 12 位預期，印尼銀行將在第一季底前降息 25 個基點至 4.50%；另有 11 位預測利率不變。22 位經濟學家中有 12 位預期，第二季底前利率將降至 4.25%；另有 10 位認為降幅較小或維持不變。預測中位數顯示，利率在 2026 年其餘時間將維持在 4.25%。
ING Think 已調整預測，目前預期 2025 年只會再降息兩次，每次 25 個基點，使印尼銀行利率在今年降至 5.25%。隨著全球關稅情勢及其對貿易流動的影響逐漸明朗，預期降息將延至第二季及第三季後段。
全球背景與區域比較
理解印尼的貨幣政策挑戰，必須放在更廣泛的全球背景下觀察。短期內美元再度走強，可能是影響包括印尼盾在內的新興市場貨幣的主導因素。相較部分亞洲鄰國，印尼受美國關稅風險影響較小，但貿易緊張情勢若升高，亞洲貨幣普遍仍將承壓。
從國內來看，幾項風險因素將令印尼銀行保持警戒，並迫使央行對進一步降息採取審慎態度。外部需求轉弱可能擴大經常帳赤字，加上普拉伯沃總統擴張財政計畫推高財政赤字，中期內都不利於支撐印尼盾。
2024 年第四季外人直接投資（FDI）流入大幅下滑，在貿易緊張與投資環境不確定之際，短期內恐難顯著改善。長期資本流入減少，使印尼更依賴可能波動的投資組合資金，面對投資人情緒突然轉變時也更為脆弱。
儘管面臨這些挑戰，印尼仍具備部分優於區域同儕的條件。政府債務占 GDP 比重為 40%，仍是東協最低，若經濟承壓，政府仍有財政空間予以支撐。外債占 GDP 比重也維持在相對較低的 11.5%，降低遭受外部衝擊的脆弱性。
「當成長與匯率穩定之間的取捨變得更加明確時，印尼銀行就必須作出更艱難的選擇，」T. Rowe Price 新興市場首席總體策略師克里斯・庫什利斯（Chris Kushlis）表示。
相較許多新興市場，印尼的總體經濟穩定性仍使其處於相對有利的位置。以歷史標準來看，財政赤字、政府債務、經常帳赤字與通膨仍處於低檔且穩定。這些基本面為印尼抵禦外部衝擊提供緩衝，也顯示目前的挑戰雖然重大，若政策因應得當，仍可能在可控範圍內。
重點整理
- 印尼銀行連續第四個月將基準利率維持在 4.75%，在印尼盾跌至歷史新低之際優先穩定匯率。
- 印尼盾週二盤中觸及 1 美元兌 16,985 印尼盾的歷史低點，跌破亞洲金融危機期間的低位。
- 印尼銀行自 10 月以來暫停寬鬆週期，此前在 2024 年 9 月至 2025 年 9 月間累計降息 150 個基點。
- 外國投資人去年從印尼公債市場撤出約 65 億美元，加劇印尼盾疲弱。
- 儘管政策利率累計下調 150 個基點，銀行放款利率僅下滑 24 個基點至 8.96%，凸顯利率傳導不順。
- 2025 年預算赤字占 GDP 比重達 2.92%，是至少二十年來排除疫情年份後最大的赤字，也逼近法定 3% 上限。
- 普拉伯沃總統提名其姪子出任副總裁後，外界對央行獨立性的疑慮升高。
- 多數經濟學家預期第一季底前將降息 25 個基點；若匯率壓力緩解，後續仍可能進一步寬鬆。
- 預期印尼經濟 2026 年將成長約 5%，通膨則將維持在央行目標區間內。
