動用外匯存底穩定匯市
3月，外國央行聯手大幅減持美國政府債券，規模是近年來數一數二。隨著能源衝擊重挫亞洲各地匯率，各國央行出售美元存底以捍衛本國貨幣。外國持有的美國公債總額從2月的9.49兆美元降至9.25兆美元，反映央行主動賣出，以及債券價格下跌造成的重大估值損失。
目錄
在主要國家中，中國減持幅度最大，直接持有的美國公債減少約6%，降至6,523億美元，為2008年9月以來最低水準。身為美國最大外國債權國的日本，減持約470億美元，持有總額降至1.191兆美元。前十大外國持有者中，有七個在當月降低持有部位，顯示這波撤出相當廣泛。
美國與伊朗爆發戰爭，帶動原油價格飆升，重創全球仰賴能源進口的經濟體。包括日本在內、仰賴波斯灣石油的區域經濟體，面臨數十年來最嚴重的能源衝擊，迫使政策制定者出售部分美元資產，以支應匯市干預並穩定脆弱的外匯市場。
匯豐銀行亞洲區首席經濟學家傅慧文（Frederic Neumann）表示，市場動盪之下，美國公債持有量下滑並不令人意外。
波斯灣戰爭爆發以來，金融市場波動加劇，匯率也承受壓力，尤其是亞洲市場。因此，央行持有的美國公債減少並不令人意外。央行干預匯市以支撐本國貨幣，勢必會促使部分央行出售手中的美國公債。
傅慧文補充說，市場承壓期間，政策制定者也往往會重新調整投資組合。部分賣出反映的是對通膨升高、債券價值下跌的戰術性考量，也可能是轉向現金等價資產以確保流動性，因應可能升高的干預需求。
能源衝擊迫使政策制定者優先捍衛本國貨幣
拋售美國公債的決定，源於迫切需要支撐在能源進口帳單暴增壓力下節節走貶的貨幣。據報導，3月底至4月初，日圓兌美元跌破具有政治敏感性的160關卡後，日本銀行曾進場干預匯市；這道關卡引發市場憂慮，擔心日圓將陷入更廣泛的貶值螺旋。
日本貿易收支惡化的情況十分明顯。石油進口成本飆升，擴大經常帳赤字，也加深日圓可能持續走貶的疑慮，進而推升國內通膨、侵蝕購買力。對幾乎所有能源都仰賴進口的日本而言，原油價格飆升對總體經濟穩定構成生存威脅。
亞洲其他經濟體也面臨類似壓力。投資人將油價上漲及通膨可能持續的因素納入評估後，區內各國貨幣紛紛走貶。各國央行因此動用外匯存底，出售美國公債換取美元，再投入外匯市場，以減緩貨幣貶值速度。
這項干預措施也直接造成投資組合價值損失。3月，外國投資人持有的長期美國公債單月估值損失達1,421億美元，殖利率上升重挫債券價格。對外匯存底管理機構而言，資產價值下滑與貨幣走弱的雙重打擊，使其別無選擇，只能籌措現金。
中國申報持有量降至16年低點
中國3月減持，為其長期縮減直接持有美國公債的趨勢再添一章。中國持有量從2013年約1.3兆美元的高峰，降至目前的6,523億美元，不到十餘年間大約腰斬。不過，3月減持速度格外引人注目，因為這次發生在市場承受急劇壓力之際，而非過去幾年所見的逐步下滑。
然而，分析師長期以來一直指出，官方數據低估了中國在美國債務市場的實際持有部位。比利時、盧森堡等託管中心，普遍被視為中國主權財富基金及國家關聯投資資金的中轉管道。比利時3月持有4,540億美元美國政府債務，與2月大致持平；盧森堡過去一年則維持在約4,394億美元的水準。
富達國際全球研究董事總經理劉貝琪（Becky Liu）表示，近期的變動反映市場動盪，而非根本性的戰略撤退。她指出，中國持有的美國公債總額大致穩定，近期月度降幅主要由短期波動所致。
這項區別很重要，因為華府政策制定者和全球投資人往往將每月公布的美國財政部國際資本流動報告，視為衡量地緣政治意圖的精確指標。實際上，這些數據只涵蓋經由美國託管機構持有的主權財富，公眾看不到的帳外持有部位仍相當可觀。
追蹤中國資本的隱藏流向
要估算中國的完整曝險部位，必須跳脫美國財政部國際資本流動數據中的國家分類來觀察。外交關係協會資深研究員布萊德．塞瑟（Brad Setser）持續追蹤中國當局如何不只跨資產類別分散投資，也透過不同託管司法管轄區布局，以掩蓋美元持有量的真實規模。
2022年初，七大工業國集團（G7）決定凍結俄羅斯外匯存底後，中國外匯存底管理機構似乎減少使用比利時託管機構Euroclear。此前，北京大部分美國公債買進部位都由該機構承接。此後，英國、法國與盧森堡持有的美國公債同步增加，顯示與中國政府相關的帳戶更廣泛地分散至歐洲金融中心。
難處在於估算中國透過全球各地不同的託管機構和金融中心，究竟持有多少債券。
塞瑟的分析指出，若將經由比利時、盧森堡、英國、法國，甚至加拿大持有的部位納入調整，中國持有的美國金融資產總額可能仍占其外匯存底的50%至55%。如今其中很大一部分配置在機構債和存續期間較短的國庫券，而非長期美國公債。這種轉變降低了持有情況的透明度，但並未讓中國完全退出美元體系。
這意味著，儘管中國申報的美國公債持有量降至16年低點，其整體美元資產部位可能遠比標題數字顯示的穩定。未納入央行直接申報範圍的國有商業銀行和主權財富投資工具，也讓整體情況更加難以掌握。
東京捍衛日圓之際，須避免引發反彈
日本是美國政府債務最大外國持有者，讓東京處境格外棘手。若持續拋售美國公債以支應日圓干預，將在全球市場引發連鎖效應，也可能推高美國政府的借貸成本。近幾週，華府密切關注日本是否會繼續賣出。
M&G投資公司（M&G Investments）基金經理維卡斯．佩沙德（Vikas Pershad）表示，美國官員傳達的訊息很明確。
美國政策制定者明確表示，他們希望日本採取的首選政策不是出售美國公債。
華府與東京正在探討其他方法，以減輕日本外匯存底的壓力，而非出售美國公債。擴大在關鍵礦物、先進科技與國防採購方面的貿易合作，或可改善日本經常帳狀況，降低直接清算資產的需求。
國內因素也正促使日本資金回流。日本銀行收緊政策後，政府公債殖利率升至1990年代以來最高水準，經歷數十年近零報酬後，國內債務變得更具吸引力。3月，日本主權債券基金創下單月資金流入紀錄，顯示連民間投資人也開始將資金匯回國內。
Ruffer基金經理馬特．史密斯（Matt Smith）預測，隨著國內殖利率走高，機構投資人將面臨更大壓力，必須將資金匯回國內。他警告，日圓升值初期可能較為緩慢，之後卻會迅速加快。
金磚國家與新興市場也加入減持行列
3月的拋售潮遠遠超出東亞。印度在2025年減持美國公債21%，是四年來首次下滑，持有量從2,414億美元降至1,907億美元。巴西也縮減持有部位，反映新興市場外匯存底管理機構普遍重新評估美元資產集中度。
印度銀行（Bank of Baroda）經濟學家迪潘維塔．馬祖姆達爾（Dipanwita Mazumdar）表示，減持反映的是戰略轉向，而非單純考量殖利率。她指出，面對美元展望轉弱及地緣政治風險升高，印度正分散外匯存底管理方式，逐步降低對美元的依賴。
這波資產重新配置與全球外匯存底結構的一項顯著轉變相呼應。根據國際貨幣基金（IMF）數據，外國央行合計持有的黃金首次自1996年以來超過美國公債。2024年，黃金占全球外匯存底的比重升至約18%，原因包括中國、俄羅斯和土耳其創紀錄買進黃金。
外匯存底管理機構愈來愈青睞不具交易對手風險、且不受制裁機制影響的實體資產。隨著地緣政治分裂加深、金融基礎設施遭武器化的疑慮升高，轉向黃金與非美元工具的趨勢，無論美國公債持有量每月如何波動，似乎都會持續。
官方需求減弱，美國公債市場尋找買家
外國官方機構撤出之際，美國債券市場正處於脆弱時刻。中東衝突加劇通膨疑慮，促使投資人要求持有美國債務必須提供更高補償，公債殖利率因此飆升。近期標售中，長期公債需求轉弱，美國財政部30年期公債殖利率首度自2007年以來突破5%。
並非所有外國資金都在撤離。英國3月增加約296億美元持有量，總額達9,269億美元；外國民間投資人則持續投入資金，買進美國公司債與股票。按交易額計算，3月美國公債仍有135億美元資金流入，顯示對價格敏感的民間基金和避險基金，部分抵銷了央行的賣盤。
然而，需求結構正出現轉變，可能加劇市場波動。外國央行過去一直是政府債券市場穩定且可預測的需求來源。如今由從事相對價值交易的避險基金取而代之，其中包括利用現券與期貨價差獲利的基差交易，將使市場流動性更脆弱。
美國聯邦預算赤字持續擴大，利息支出目前每年接近1兆美元。當政治上最可靠的買家開始退場，美國財政部恐須在市場上發行愈來愈大量的債務。定於下月公布的4月數據，將揭示3月究竟只是暫時性的戰術撤退，還是更持久的資金重新布局已經開始。
重點整理
- 3月外國持有的美國公債降至9.25兆美元，因央行出售美元資產以捍衛本國貨幣。
- 中國直接持有量減少6%，降至6,523億美元，為2008年9月以來最低水準。
- 日本減持約470億美元美國公債，持有總額降至1.191兆美元，期間並出手干預匯市支撐日圓。
- 分析師提醒，官方數據低估了中國的實際曝險，因為部分持有部位透過歐洲等地的託管中心流轉，未納入統計。
- 印度、巴西等新興市場也減持美國公債；全球央行合計持有的黃金，近三十年來首度超過美國政府債務。
- 隨著外國官方買家退場、民間投資人承擔更大比例的融資，美國公債市場面臨殖利率上升與標售需求轉弱的情況。
