印尼外資賣超規模超越危機時期總額，投資人等待 MSCI 評估改革

11 月審查前，賣超 84.99 兆印尼盾

截至 2026 年 10 月 9 日，外資賣超印尼股票 84.99 兆印尼盾，超過 2020 年疫情期間及 2008 年金融危機時的全年總額。MSCI 預定 11 月 11 日公布下一次指數公告，市場壓力正在考驗印尼能否將監管改革進展轉化為新一波投資。

10 月 13 日，賣壓持續拖累股價。雅加達綜合指數（當地稱 IHSG）以 5,914.98 點開盤，下跌 0.36%；截至雅加達時間上午 9 時 24 分，下跌 1.31%，報 5,858.52 點。隨後一則交易快訊顯示，指數報 5,832.76 點，下跌 1.74%。這些都是盤中數據，並非收盤數字。

印尼金融服務管理局（OJK）表示，改革計畫約已完成 90%。富時羅素維持印尼次級新興市場分類，且未將印尼列入觀察名單。然而，這兩項進展都未能止住外資賣超；分析師則預期，MSCI 對指數正向變動的限制可能延續至 2027 年。

關鍵差異在於，訂定規則與證明規則有效並非一回事。投資人和指數編製機構需要可靠的持股紀錄、確實可供公開交易的股份，以及持續一致的操縱市場執法。儘管印尼盾疲弱、美國公債殖利率偏高，海外基金也需要有理由相信投資仍能帶來吸引人的報酬。

外資賣超總額的報導也存在尚未釐清的差異。另一則 10 月報導指出，截至 10 月 7 日，外資累計賣超 109.45 兆印尼盾，高於截至 10 月 9 日的 84.99 兆印尼盾。這使外資撤離規模難以精確判定，但兩種說法都指出市場承受沉重壓力。

與過往危機相比

若以 84.99 兆印尼盾為準，2026 年外資賣超已較 2020 年全年紀錄的 53.84 兆印尼盾多出 31.15 兆印尼盾，約高出 58%；也較 2008 年的 50.17 兆印尼盾多出 34.82 兆印尼盾，約高出 69%。

這些比較是以名目印尼盾金額計算，未考量通膨、市場規模變化或外資持股基數；此外，2026 年的部分年度數據也與兩個完整曆年相比。這些數字顯示賣超規模，但不能據此證明當前經濟情況比當年危機更糟。

10 月外資賣超總額相互矛盾，應分開處理。一則報導記錄 10 月 7 日外資賣超 8,286.5 億印尼盾，累計賣超達 109.45 兆印尼盾；截至 10 月 9 日的報導則記錄為 84.99 兆印尼盾。目前沒有說明能釐清兩者是否採用不同交易區段、計算方法或其他口徑差異，不應將兩者合併成單一序列。

目前的外資撤離，接續在 2025 年較小規模的賣超之後。倫敦證券交易所集團（LSEG）數據經 1 月報導引述，指出外資去年賣超 13.96 兆印尼盾。若未確認所有數字採用相同口徑，這項比較較適合用來觀察趨勢，而非精確衡量賣超加速程度。

MSCI 凍結措施實際限制哪些事項

MSCI 1 月 27 日的介入，聚焦於持股結構不明、持股集中，以及協同交易可能扭曲價格的風險。限制措施凍結外資納入因子及指數使用的股數調整、阻止新增印尼股票成分股，並暫停指數成分股在不同規模區段間向上調整。

外資納入因子代表 MSCI 在編製指數時，認定公司股份中可供國際投資人投資的比例。自由流通股是可供公開交易、未被控制股權或策略性持股鎖定的股份。持股關係不明，可能使可交易股份比例難以衡量。

凍結措施並未禁止買進印尼股票，也不會自動將所有印尼公司自 MSCI 指數中剔除，或要求所有外資賣股。不過，這確實限制了原本可能吸引追蹤相關基準指數基金買進的指數調整。

5 月，MSCI 全球標準指數剔除 6 檔印尼股票，小型股指數則剔除 13 檔。MSCI 也保留依「高持股集中度」架構刪除相關證券的可能性，並選擇性採用超過 1% 的持股揭露資料，進一步調整自由流通股估算。

若市場分類遭降級，則是另一項更嚴重的發展。受限於新興市場投資範圍的基金可能需要減持或出清印尼持股。高盛 1 月估計，在降級情境下，資金流出可能高達 78 億美元。這是有條件的估算，並非已確認賣超的預測。

改革計畫包含八大面向

OJK 的八項行動計畫涵蓋流動性、透明度、公司治理、執法及市場發展，議程範圍不僅是回應單一指數編製機構的要求。

最低自由流通股比例擬從 7.5% 提高至 15%，門檻加倍。OJK 計畫指出，新上市公司須在首次公開募股時符合要求，已上市公司則可獲得過渡期。文件未訂出所有既有上市公司都必須符合要求的統一期限。

持股改革包括加強揭露最終受益所有人，也就是最終擁有或控制持股的人士，以及股東之間的關係。OJK 也要求印尼中央證券集中保管機構 KSEI 提供更詳細、可靠的投資人分類與持股資訊。

其餘措施包括籌備證券交易所公司化、加強打擊操縱交易及誤導資訊、持續對董事、監察人及審計委員會進行教育訓練，以及要求負責編製公開發行公司財務報表的人員取得會計師認證。交易所公司化是改變交易所的所有權結構，OJK 認為此舉有助改善治理並降低利益衝突。

計畫也要求協調發展市場需求、供給及基礎設施。這些措施各自處理不同問題：增加公開流通股份可改善交易管道，更完善的紀錄有助釐清持股，執法則可嚇阻損害價格機制的行為。一個領域取得進展，不代表其他領域的弱點也會自動消除。

改革獲肯定，限制措施仍未解除

OJK 於 4 月 21 日發布4 月改革聲明，歡迎 MSCI 4 月 20 日發布的印尼自由流通股評估更新。聲明指出，MSCI 已肯定印尼揭露持股超過 1% 的資訊、採用更詳細的投資人分類、實施持股集中度架構，以及提高最低自由流通股門檻。

OJK 監事會主席 Friderica Widyasari Dewi 表示，改革措施在初步獲得肯定後仍將持續推動：

未來，這些改革措施將持續以一致、可衡量且永續的方式落實，並透過與包括全球市場參與者在內的各方利害關係人積極協調，進一步強化，

聲明指出，MSCI 正評估全球市場參與者提供的新資料與意見，以供 5 月指數審查及 6 月市場可及性審查參考。因此，政策變革獲得肯定只是中間階段，並不代表限制措施已解除。

10 月 8 日，OJK 副專員 Eddy Manindo 表示，改革計畫約已完成 90%，且自 4、5 月以來，MSCI 和富時提出的主要疑慮均已獲得回應。這是 OJK 的評估，並不能證明 MSCI 已認定改革成效足以解除凍結措施。

OJK 第 13 號 2026 年《證券交易所股東規定》於 9 月 15 日生效，為交易所所有權變革提供法律依據；但落實仍須經過公司決策與相關程序。據報，其他改革還包括取消定期市場每股 50 印尼盾的最低股價，以及逐步恢復放空交易，也就是投資人先借入股票賣出，期望日後以更低價格買回。

10 月變革使更多持股情況受到檢視

10 月 9 日，代理公司秘書 Aulia Noviana Utami Putri 說明印尼證券交易所及 KSEI 在持股資料與集中度監測方面的變革。採用 39 種投資人分類的紀錄，現已納入國內外持股的分別資料，並於次月第二天透過交易所網站發布。

較早的改革報導提到，計畫將投資人分類從 9 類擴增至 27 個子類別；10 月的報導則提到 39 種分類。較新的數字顯示，據報分類系統已進一步擴大，但兩種分類架構的確切關係並未說明。

交易所也下調採用價格影響比率的集中度檢視市值門檻，從高於 10 兆印尼盾降至高於 5 兆印尼盾。門檻減半後，納入評估的公司範圍擴大。這項測試旨在找出流動性有限、股價卻劇烈波動的股票。

美利證券分析師 Wilbert Arifin 表示，高持股集中度名單共有 63 檔股票，其中 37 檔是透過新測試新增，約占名單的 59%。列入名單代表持股集中度警示，本身並不等同於認定存在非法操縱。

這項區別攸關指數納入資格。公司即使達到名義上的公眾持股門檻，投資人仍可能不確定究竟有多少股份真正可供交易。更詳細的持股紀錄與集中度測試，目的就是揭露這個落差。

執法必須帶來可信的成果

OJK 於 2 月 6 日對 PT Repower Asia Indonesia Tbk（代碼 REAL）、PT Multi Makmur Lemindo Tbk（代碼 PIPA）及相關人士處以行政制裁或書面命令。2 月底，OJK 對一名社群媒體人士處以 53.5 億印尼盾罰款，原因是其利用 2021 年及 2022 年流傳的股票交易資訊操縱股價。

監管機關也宣布，對 2016 年 1 月至 4 月期間 PT Impack Pratama Industri Tbk（代碼 IMPC）交易相關的三方處以行政罰款。這些案件顯示已有執法行動，但涉及的交易期間早於目前的改革計畫。

此外，一則引述匿名人士的報導稱，監管機關可能即將公布涉及再生能源股票及一家煤礦控股公司的調查結果，可能開出數千億印尼盾罰款，並對證券公司祭出處分。這些說法尚未獲證實，目前沒有公布具名的最終決定、完整涉案名單或發布日期。

RHB Sekuritas 董事總經理 Thomas Nugroho 認為，全球壓力與國內信心問題都促成了外資賣超。他的看法是，投資人需要看到改革持續落實，才會再次增加投資部位。Wilbert 同樣認為，制裁數量與操縱案件是否獲得有效處理，是兩個不同的問題。

富時的決定帶來安定訊號，但不是保證

富時羅素 10 月 7 日維持印尼的次級新興市場分類，且未將印尼列入觀察名單。OJK 資本市場首席監督官 Hasan Fawzi 將此決定形容為正面訊號，反映市場對印尼市場健全性及可及性的信心。

富時的評估肯定了超過 1% 股東持股資訊揭露、更詳細的投資人分類、持股集中度措施，以及提高最低自由流通股比例的努力。不過，維持國家分類並未解除所有指數處理限制；部分調整已在 3 月、6 月及 9 月審查中延後，富時預計在 2026 年 12 月審查前再次更新。

市場的即時反應也顯示，分類獲得肯定的效果有限。10 月 7 日，IHSG 下跌 0.75%，收在 6,146 點，外資賣超股票 8,286.5 億印尼盾。利多的分類決定未能抵銷投資人減碼的其他原因。

美利證券研究主管 Rully Arya Wisnubroto 提醒，富時與 MSCI 採用不同的評估架構。Samuel Sekuritas Indonesia 董事總經理 Harry Su 認為，富時的決定主要是降低下行風險；若有外資買進，可能偏向流動性高、公眾持股比例充足且基本面強健的公司。

股市指數以外的市場活動，呈現另一種面貌。截至 9 月的數據顯示，透過資本市場籌資 186.03 兆印尼盾；29 家準備公開上市的公司預估募集金額為 26.47 兆印尼盾；共同基金淨資產達 637.07 兆印尼盾。投資人識別號碼超過 3,200 萬個，2026 年以來增加 58%。這些數據顯示市場參與及融資活動持續，並不能證明外資信心已恢復。

匯率、公債殖利率與油價加重壓力

Rully 指出，印尼盾兌美元接近 18,000，以及美國公債殖利率約 5.2% 至 5.3%，都是額外壓力。據報，9 月單月外資賣超約 10.2 兆印尼盾。印尼盾貶值會在外資將印尼盾收益換回美元時侵蝕報酬；美國殖利率上升，則使其他競爭性資產更具吸引力。

印尼大學資本市場觀察人士 Budi Frensidy 也指出投資競爭。台灣和南韓提供人工智慧及科技產業投資機會，越南則以強勁經濟成長和外資准入改革吸引投資。印尼的市場組成仍相對集中於銀行及大宗商品。

10 月 12 日，能源價格再添一項隱憂。布蘭特原油收在每桶 106.65 美元，上漲 1.93 美元或 1.8%；美國西德州中級原油收在每桶 93.74 美元，上漲 1.89 美元或 2%。報導將油價上漲歸因於沙烏地阿拉伯遭飛彈及無人機攻擊，以及區域衝突擴大引發的能源供應疑慮。

10 月 13 日的一則交易快訊顯示，金融類股下跌 1.05%、基礎材料類股下跌 0.89%、科技類股下跌 0.84%。印尼人民銀行、印尼中亞銀行、Telkom Indonesia、VKTR Teknologi Mobilitas 及 Dian Swastatika Sentosa 等股票據報拖累指數。截至上午 9 時 24 分，成交額達 2.36 兆印尼盾；上午 9 時左右則為 2,646 億印尼盾。

不同開盤報導的早盤確切點位及盤中高點略有差異。一則報導稱上午 9 時指數為 5,885.81 點；另一則則稱指數約在 5,890 點。兩者一致指出，上午跌幅擴大。交易數據未說明當天跌幅中有多少是外資賣超所致。

投資人關注的日期與證據

11 月審查前，印尼已經歷數月政策變革與市場壓力。1 月股市重挫使市值蒸發約 800 億美元，並促使政府緊急應對。據報，1 月 28 日跌幅約為 7% 至 7.4%；1 月 29 日盤中大跌後，交易一度暫停。當日收盤跌幅收斂至約 1%，因此不應將盤中最大跌幅描述為累計收盤跌幅。

• 2026 年 1 月 27 日：MSCI 因持股透明度及協同交易疑慮宣布限制措施。
• 2 月 2 日：OJK 說明改革因應措施。
• 4 月 20 日及 21 日：MSCI 發布自由流通股更新，OJK 隨後發表聲明，歡迎改革獲得肯定。
• 5 月：MSCI 全球標準指數剔除 6 檔印尼股票，小型股指數剔除 13 檔。
• 9 月 15 日：OJK 第 13 號 2026 年規定生效。
• 10 月 7 日至 9 日：富時維持印尼市場分類；OJK 表示改革約已完成 90%；持股監測擴大措施也獲說明。
• 11 月 11 日：預定公布 MSCI 下一次指數調整公告。
• 12 月審查前：富時預計更新印尼證券相關資訊。

Wilbert 預期 MSCI 將於 10 月下旬另行公布印尼市場相關處理方式。這項分析師預期應與 11 月 11 日的指數公告區分。他預期凍結措施將持續，並以改革需時 18 至 24 個月作為基本情境，時間約落在 2027 年 8 月至 2028 年 2 月。Phintraco Sekuritas 分析師 Desy Erawati 也預測凍結措施將於 2027 年下半年結束。這兩項預測都不是 MSCI 的承諾。

即使限制解除，也不代表資金立即大舉流入。Wilbert 指出，部分調整可能延後一個審查週期，遭剔除的股票則必須重新符合資格。Kiwoom Sekuritas 研究主管 Liza Camelia Suryanata 則表示，她希望看到外資連續數週淨買進，且買進範圍涵蓋流動性高的股票，並有健康的交易活動支撐。

美利證券資深市場分析師 Nafan Aji Gusta 建議散戶投資人避免過度集中於容易受外資流向影響的股票、維持投資組合流動性，並評估公司基本面及估值。他強調，關鍵在於區分股價下跌是受指數情緒影響，還是企業經營惡化所致。印尼接下來面臨的考驗，是持股與交易方面可衡量的改善，能否與較佳的匯率環境及獲利展望相輔相成，進而提振信心。

重點整理

• 截至 10 月 9 日，外資賣超據報達 84.99 兆印尼盾，超過 2008 年及 2020 年的名目總額。
• 截至 10 月 7 日另有 109.45 兆印尼盾的賣超總額，兩者差異仍未釐清。
• MSCI 凍結措施限制指數正向調整，但未要求所有外資賣出。
• OJK 表示改革約已完成 90%；MSCI 尚未確認限制措施何時結束。
• 富時維持印尼次級新興市場地位，並計畫在 12 月前再次更新。
• 持股資訊揭露、15% 自由流通股目標及擴大集中度檢測，是改革重點。
• MSCI 預定 11 月 11 日發布下一次指數公告；對 2027 年解除限制的預測仍不確定。