債券需求強勁，AI擴張成本高昂
騰訊於2026年10月13日透過美元債券及離岸人民幣債券募資約57億美元，在擴大人工智慧基礎設施與產品支出的同時，吸引超過230億美元認購。這是騰訊自2020年以來規模最大的離岸債券發行，距離前一次約46.6億美元的發行僅四個月。
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此次融資包括18億美元美元債券，以及260億元人民幣離岸債券，折合約38.8億美元。認購需求超過最終發行規模的四倍，讓騰訊得以將借款利差及人民幣債券票面利率下調至低於最初的定價指引。
強勁的認購需求，與騰訊股價承壓及AI擴張所需現金形成對比。騰訊公布的第二季財報顯示，資本支出為528億元人民幣，較去年同期增加176%，自由現金流則為負138億元。大量預付款用於取得運算能力，是造成現金流出的主要原因。
債券明列的資金用途是一般公司用途，並未專款專用於AI。不過，據報管理層在與私人投資人的說明會中指出，AI資本支出是主要用途之一，其中相關支出預計多數用於晶片。
另有一項數字差異需要留意：引述發行文件的報導指出，2026年上半年資本支出為963億元人民幣，但騰訊官方財報公布的季度數字合計為847.2億元人民幣。在兩者尚未釐清差異前，不能將這些數字視為相同口徑。
四批債券，借款年期最長達30年
騰訊將此次發行分為兩種貨幣、四種年期。離岸人民幣債券又稱點心債，以人民幣計價，但在中國大陸以外地區發行。
- 美元債券：13億美元，年期10年；5億美元，年期20年。
- 離岸人民幣債券：200億元人民幣，年期10年；60億元人民幣，年期30年。
10年期美元債券定價為較同年期美國公債高出90個基點，20年期債券則高出115個基點。1個基點是百分之一個百分點，因此這些利差分別代表0.90及1.15個百分點的溢價。
兩種美元債券的利差都較最初約115及140個基點的定價指引收窄25個基點。這些利差是相對於美國公債殖利率的溢價，不代表債券的完整利率。本文所述交易資訊未列出美元債券的最終票面利率。
人民幣債券的10年期及30年期票面利率分別為2.40%及3.00%，較最初約2.90%及3.50%的殖利率指引低50個基點。由於貨幣及參考利率不同，直接拿這些利率與美元債券利差比較並不恰當。
美元債券由摩根大通、高盛、滙豐及摩根士丹利協調發行。離岸人民幣債券的協調銀行則包括工銀亞洲、中國農業銀行、中國銀行、交通銀行、中國建設銀行、中信證券、滙豐及摩根大通。
交易成形期間，認購訂單持續增加
美元債券最終認購訂單超過74億美元，發行規模為18億美元；離岸人民幣債券認購訂單超過1,050億元人民幣，發行規模為260億元人民幣。兩部分的認購需求都超過各自發行規模的四倍。
承銷銀行也參與認購。美元債券最終訂單總額中，聯席牽頭經辦人表達的認購意向為15.76億美元。較早的銷售進度更新顯示，美元債券認購訂單超過20億美元，其中5.25億美元來自聯席牽頭經辦人；人民幣債券訂單超過350億元，其中202.5億元來自聯席牽頭經辦人，另有6,000萬元為自營認購意向。
早期與最終數字反映的是發行過程中的不同階段。認購訂單也只代表需求意向，不等於額外募得的資金，也不完整呈現最終投資人配售情況。
最終募資金額約比最初報導的至少45億美元高出12億美元，增幅27%；也超過銷售期間討論的約50億美元規模。預計穆迪將給予債券A1評級，標普則給予A+評級，與兩家機構對騰訊的企業評級一致。騰訊另獲惠譽A級企業評級，但這並不代表惠譽也已對此次個別債券評級。
從10月提案到完成發行
估值變化反映的是交易歷時數日逐步成形，而非對一筆已確定交易的相互矛盾描述。這一時間順序也說明，為何早期報導稱募資金額未定、發行仍在考慮中，後續報導則公布了最終金額。
- 2026年6月：騰訊透過美元債券及離岸人民幣債券募資約46.6億美元，也有報導約稱47億美元。
- 10月8日：報導指出，騰訊正考慮發行最高50億美元的離岸債券，可能於當月進行，當時尚未確定具體用途。
- 10月12日：騰訊宣布依據全球債務融資計畫，擬發行國際債券。當時尚未完成具約束力的協議。據報，與私人投資人的說明會談及AI支出及晶片採購。
- 10月13日：交易規模達約57億美元，最終定價低於最初指引，總認購訂單超過230億美元。
6月的交易包括24.5億美元美元債券，以及150億元人民幣離岸債券。按報導提供的美元折算金額，兩次發行合計募資約103.4億美元，不過兩次交易採用的匯率不同。
據報，在最新一次發行前，騰訊未償還離岸債券約220億美元，2026年沒有公開發行、到期須償還的債券，另有一筆25億美元美元債券將於2028年到期。這項到期安排顯示，10月借款並非單純為應付迫在眉睫的公開債券還款期限。
資本支出數字無法相互吻合
騰訊於8月12日公布的第二季財報，提供了最清楚的季度明細。財務表格記載，2026年第一季資本支出為319.36億元人民幣，第二季為527.84億元人民幣。
兩季數字相加，上半年資本支出為847.2億元人民幣。527.8億元人民幣是第二季的約數，並非前六個月的總額。
引述債券發行文件的報導則稱，上半年支出為963億元人民幣，去年同期為459億元，增加約110%。報導所述的2026年總額比官方季度數字合計多出115.8億元人民幣。目前沒有說明這項差異究竟來自統計範圍、會計處理或其他原因。
這項差異也會影響另一項比較。有一則報導指出，上半年資本支出963億元人民幣，已超過2025年全年據報的883億元。以發行文件的數字計算，這項說法成立；但若採用財報季度數字計算出的847.2億元，則不成立。
官方季度數字的比較則沒有疑義：第二季支出從2025年的191.07億元人民幣增至2026年的527.84億元，增幅約176%。騰訊對資本支出的定義相當廣泛，包括運算設備、零組件、軟體、資料中心、土地使用權、辦公場所及媒體內容以外的智慧財產權。因此，不能將全部支出都稱為AI支出。
預付款解釋現金流壓力
騰訊官方財報將投資支出與影響自由現金流的現金付款分開列示。第二季營運活動產生淨現金527億元人民幣，資本支出款項達593億元。媒體內容支出50億元及租賃負債付款22億元，使自由現金流降至負138億元。
公司表示，營運現金流包含為採購運算資源支付的大額AI相關預付款。若排除這些預付款，自由現金流將為正376億元人民幣。實際與調整後數字相差514億元。
調整後數字有助於理解現金流在時間上的壓力，但並不會抹去已承諾用於採購的資金。這顯示，預先採購可能在相關運算能力帶來收入之前，就先占用現金。
截至6月30日，騰訊持有現金總額5,112億元人民幣，淨現金部位為582億元。現金總額較去年同期增加9%，淨現金則減少22%。財務表格也顯示，淨現金從3月底的1,468.6億元降至上述水準。
據報，騰訊在發行提案中表示，未來12個月的預期營運及投資需求，可由財務資源與營運現金流充分支應。因此，此次借款是在公司仍持有大量流動資金的情況下進行，但投資增加也正對流動資金造成更大需求。
運算資源採購支撐多項AI業務
騰訊列出運算資源預付款的多項用途，包括Hy模型、WorkBuddy辦公軟體、CodeBuddy程式編寫工具、微信AI計畫、現有服務中的AI功能，以及日益增加的外部雲端服務需求。這是一項涵蓋範圍比訓練單一模型更廣的支出計畫。
騰訊董事長兼執行長馬化騰在8月公布財報時，這樣描述基礎設施投資：
在基礎設施方面，我們大幅增加運算資源採購，未來將能把應用程式與模型的使用量轉化為營收。
騰訊於7月推出Hy3正式版，並表示自推出以來，依OpenRouter上的Token使用量計算，Hy3一直名列全球模型前三。Token是模型處理文字的單位；以Token計算的使用量本身並不代表獲利。
騰訊也表示，WorkBuddy用戶快速增加，使用者願意透過訂閱及購買Token付費。公司已在微信內推出小範圍原型測試「小微」AI代理，這項服務由客製化WeLM模型支援，設計上著重隱私、微信應用及運算效率。
這些應用需要推論運算，也就是訓練完成的模型回應請求時所進行的運算。使用量增加可能帶來更多營收機會，但也需要更多運算能力並增加成本。
據報，私人投資人說明會透露，2026年剩餘時間及2027年支出可能仍維持高檔。將第二季的528億元乘以四，年化支出約為2,112億元人民幣。這只是推算，並非公司公布的年度預算。另有報導指出，Hy4模型可能於2026年稍晚推出，但未提供確切上市日期。
既有業務支撐投資支出
騰訊第二季營收增加11%，達2,048億元人民幣。行銷服務營收增加22%，達436億元。公司表示，廣告推薦改善、廣告活動管理自動化，以及微信內行銷，都受惠於AI技術進步。
金融科技與企業服務營收增加9%，達603億元。騰訊表示，雲端業務成長部分來自AI服務需求、海外拓展及較有利的定價。國內遊戲營收成長17%，達473億元。這些業務帶來收益，同時較新的AI產品仍在吸收投資。
調整後獲利能力可見相關成本。騰訊按非國際財務報導準則計算的營業利益為756億元，該指標排除特定項目；若排除新AI產品，營業利益則為861億元。兩者相差105億元，顯示新AI產品對這項指標的影響，但這並不等同於AI資本支出總額。調整後營業利益率從38%降至37%；排除新AI產品後，則從39%升至42%。
按國際財務報導準則計算，營業利益為673億元人民幣，增加12%，利潤率維持在33%。公司提醒，調整後指標是標準會計結果的補充，而非取代標準會計結果。
另有報導稱，2025年新AI產品的成本與費用為180億元人民幣，並指出公司計畫於2026年將這項投資增加至兩倍以上。這些費用與資本支出屬於不同類別，未確認是否重疊前，不應逕自與硬體支出相加。
債券投資人與股東釋出不同訊號
騰訊股價於10月13日收跌0.1%，同期恒生指數上漲0.3%，恒生科技指數則下跌近0.8%。騰訊今年以來下跌約29%。較早的盤中更新則記錄其單日下跌1.3%、年初至今跌幅接近30%，反映的是不同時間點的市場狀況。
債券需求與股價表現的落差，反映兩類投資人的考量不同。債券投資人關注償債能力及信用狀況；股東還須承擔大型新投資究竟能帶來多少利潤的不確定性。債券認購踴躍，並不能證明每一項AI計畫都能取得足夠回報。
Allspring Global Investments投資組合經理Gary Tan表示，騰訊短時間內再次借款，顯示現金流充沛、資產負債表穩健且具備可信營收計畫的公司，仍能取得資金。他也談到更廣泛的融資疑慮：
我們看到市場對AI支出速度的情緒出現更明確的轉變，投資人日益將融資可得性與資金成本視為進一步加速AI投資的潛在瓶頸。
募資活動不限於騰訊。近期據報的交易包括軟銀募資111億美元、阿里巴巴透過發行股票募資102億美元，以及智譜AI透過首次公開募股、配售及可轉換債券募資96億美元。另有報導引述高盛信用策略團隊估計，2026年全球AI相關債券發行額將超過5,750億美元，但未詳細說明相關類別的定義。
據報，騰訊告知投資人，目前沒有發行股票或可轉換債券的計畫。一般債券不會立即稀釋股東持股，但會增加利息及還款義務。尚待釐清的問題包括資本支出數字差異、資金的確切用途，以及新AI產品帶來的回報。交易報導並未列出確切的未來財報發布日期或詳細支出時程。
重點整理
- 騰訊於10月13日透過美元債券及離岸人民幣債券募資約57億美元，吸引超過230億美元認購。
- 四批債券年期為10年、20年及30年，最終定價低於最初指引。
- 募集資金列為一般公司用途；據報，私人投資人說明會指出AI支出及晶片是主要用途。
- 官方財報顯示，第二季資本支出為528億元人民幣，增加176%；運算資源預付款是自由現金流轉負的原因之一。
- 官方季度支出相加，上半年合計847.2億元人民幣，低於發行文件相關報導所引述的963億元。
- 此次發行接續6月約46.6億美元的借款。債券需求強勁之際，騰訊股價2026年以來下跌約29%。
