Solidigm 傳最快 2027 年上市，在首爾面臨監管檢視
南韓金融監管機關認為，由 SK 海力士掌控的美國儲存業務 Solidigm 若在美國上市，可能與保護股東的規定牴觸。這些規定適用於上市公司讓子公司上市的情況。此案可能募資高達 150 億美元，估值最高達 1,500 億美元，使人工智慧儲存業務的重要資金來源受到監管檢視。
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金融監督院院長李燦鎮於 2026 年 10 月 19 日在國會稽查中說明監管機關的立場。負責制定金融政策的金融服務委員會，以及負責監督金融公司與證券揭露的金融監督院，都對此表示疑慮。
李燦鎮是在接受國民力量黨議員朴成訓質詢時，說明兩個機關的立場。
「我們持續關注 Solidigm 一案。金融服務委員會（FSC）和金融監督院（FSS）都認為此案與相關規定牴觸，」李燦鎮說。
另有一項法律解釋尚待出爐，內容是 Solidigm 是否必須在南韓提交證券申報書。這項決定將決定南韓主管機關能否在美國上市程序之外，進行額外的揭露審查。李燦鎮並未表示監管機關將阻止此次發行。
SK 海力士表示，尚未決定是否上市。該公司稱，正評估強化 Solidigm 競爭力的方法，包括運用自有資源投資及引進外部資金，同時考量股東利益。
核心爭議在於實際利益取捨：現有 SK 海力士股東應讓出多少 Solidigm 未來收益，換取可協助業務成長的資金？要回答這個問題，必須檢視持股架構、規劃中的融資方式，以及董事會應提供的保障。
持股鏈為何重要
Solidigm 於 2021 年成立，源自 SK 海力士收購英特爾的 NAND 快閃記憶體與固態硬碟業務，交易估值為 90 億美元。SK 海力士於 2020 年簽署收購協議。NAND 快閃記憶體不需持續供電即可儲存資訊；固態硬碟（SSD）則將記憶體與控制技術整合成儲存裝置。
持股鏈從 SK Inc. 經由 SK Square、SK 海力士，再到美國中間控股公司 AI Company，最後連結至 Solidigm。Solidigm 若上市，這條由五家公司構成的持股鏈中，將有四家為上市公司。
目前 SK 海力士透過美國控股公司掌控 Solidigm。若 Solidigm 向外部投資人發行新股，投資人將取得部分未來收益。SK 海力士股東仍可透過母公司股份間接持有 Solidigm 權益，但所代表的 Solidigm 持股比例將會降低。
另行上市也可能改變投資人對 SK 海力士的估值。想投資 Solidigm 的人可以直接買進其股票，而不必買進母公司股票。母公司的市值可能因此低於其剩餘子公司持股的全部價值，這種差距通常稱為控股公司折價。
截至 3 月底的持股數字顯示出其中的層級：SK 集團持有 SK Square 32.14% 股權，SK Square 則持有 SK 海力士 20.5% 股權。根據一份投資分析，10 月 6 日 SK Square 的淨資產價值折價為 42%。淨資產價值是公司持有資產的估計價值扣除負債後的金額。
新規定的要求
南韓的制度原則上禁止母公司與子公司重複上市，但符合股東保護條件時可例外。金融服務委員會於 7 月 31 日核准修訂韓國交易所上市與揭露規定，新制度自 8 月 3 日起生效。
母公司董事會有五項主要責任：評估對股東的影響、制定保護措施、與股東溝通或取得其同意、表決上市提案並通知子公司，以及在各階段揭露相關程序。
提案須事先經獨立特別委員會審查並核准。定案規定要求由獨立董事擔任委員會主席，且獨立董事與外部專家須占委員會成員至少三分之二。
是否須取得股東同意，取決於子公司的成立方式。若子公司是從母公司既有業務分割而成立，上市就必須取得股東同意，並採用限制控制股東及關係人合計表決權不得超過 3% 的表決機制。核准門檻為出席會議的表決權過半數同意，且須至少取得全體表決權四分之一的支持。
其他子公司，包括從集團外部收購的業務，通常建議直接取得股東同意，但並非一律強制。董事會仍須完成股東保護程序。Solidigm 源自收購英特爾業務，因此這項區別將是決定其適用規範的關鍵。
若子公司的營收、營業利益及資產各自低於母公司相應項目的 10%，可適用有限豁免。不過，若子公司因預期估值而被認定為重要企業，仍可能受到更嚴格檢視。因此，Solidigm 據報約占 SK 海力士營收 9%，只涉及評估的一部分。
南韓規定如何適用於美國 IPO
在那斯達克上市，可避開韓國交易所對國內子公司上市案的例行審查。南韓主管機關正在檢視另外兩條監管途徑：對南韓母公司董事會施加的義務，以及海外發行人可能須遵守的南韓證券申報規定。
董事會義務可沿間接持股關係延伸。根據金融監管機關說明的制度，若上市公司持有關係企業至少 20% 股權，相關義務便適用；後續層級則須持有超過 50% 的控制性股權。SK 海力士與 SK Square 因而都可能須對 Solidigm 上市負起相關責任。
若未履行這些義務，母公司可能遭韓國交易所處以最高 10 億韓元罰款、停牌一天，並須公開揭露違規情況。即使子公司向美國交易所申請上市，這些後果仍會由南韓母公司承擔。
證券申報問題則更為複雜。針對特定海外發行股票的規定，會考量外國發行人在最近一個會計年度結束時，是否有至少 20% 股權由南韓居民持有，以及南韓居民能否在發行時或其後一年內取得該證券。
Solidigm 的持股關係經由一家美國公司，因此南韓居民持股門檻是否適用仍有爭議。若須在南韓辦理證券申報，可能增加金融監督院審查、要求修正揭露內容，並延後募資時程。主管機關尚未公布權威解釋的期限。
另一項法律的適用範圍不同。《公平交易法》要求控股公司架構中的特定國內關係企業由母公司全資持有，但此規定適用對象為南韓公司。Solidigm 在美國註冊，因此不受這項特定持股限制；證券申報及股東保護問題則仍在檢視中。
股東要求兩地說明一致
朴成訓的質詢聚焦於南韓投資人獲得哪些資訊。他指控 SK 海力士在美國證券揭露文件中說明子公司上市可能造成的損害，卻未向南韓股東提供相當程度的說明。
該公司的美國公開說明書列出子公司出售股份或 IPO 可能造成的多項後果：持股比例降低、歸屬於 SK 海力士的未來收益與現金流減少、控制力減弱，以及普通股與美國存託股股價承壓。存託股是一種證券，讓投資人透過美國市場持有外國公司的權益。
朴成訓要求提出比較資料，說明上市前後 SK 海力士持有的 Solidigm 股權價值，以及現有股東的經濟利益將如何改變。他也強調，母公司董事會的程序十分重要，因為海外發行不會經過韓國交易所上市審查。
韓國公司治理論壇要求停止上市討論。該論壇關注的不只是短期收益稀釋，也包括有多少家上市公司共享同一批底層業務的權益。
論壇律師兼監事沈惠燮主張，子公司是向外部賣方收購而來，不應因此自動免除股東表決。他也質疑 Solidigm 是否具備營運獨立性，並指出其 SSD 業務與 SK 海力士 NAND 供應之間存在關聯。
因此，董事會面臨的任務不只是提出具吸引力的 IPO 估值。他們必須說明將轉讓多少持股、資金由誰取得、如何運用，以及現有股東將獲得何種回報。
涉及多少資金與持股？
市場估計 IPO 可能募得 100 億至 150 億美元，Solidigm 的可能估值則為 1,000 億至 1,500 億美元。較高數字代表預期上限；另有估計認為，發行規模為 100 億美元，估值最高可達 1,000 億美元。
若募資 150 億美元，上市後估值為 1,500 億美元，且所有資金都來自新股發行，外部投資人將持有 Solidigm 約 10% 股權。SK 海力士將間接保留約 90% 股權。若以 1,000 億美元估值募資 100 億美元，持股比例也相同。
出售方式也很重要。發行新股會將資金注入 Solidigm，用於投資；出售既有股份則會把所得交給出售股份的股東。最終的發行組合將影響企業取得的資金，以及母公司可獲得的利益。
據報，高盛與摩根士丹利已獲選為主辦承銷商，摩根大通、花旗集團及瑞銀也加入承銷團。承銷商協助籌備發行、尋找投資人並安排股票銷售。Solidigm 也一直在討論 IPO 前的投資事宜。
相關準備工作包括擴編美國政府關係團隊。Solidigm 聘請高通前主管 Andres Castrillon 擔任政府關係副總裁，並委託 Ballard Partners 就美國半導體製造、貿易及監管議題提供建議。
據報，該公司上半年營收為 12.25 兆韓元，約占 SK 海力士營收 9%。隨著 AI 資料中心需要更大的儲存容量，以配合高效能處理器與記憶體，Solidigm 的企業級 SSD 業務在策略上的價值也隨之提高。
新增投資能否彌補持股比例降低？
SK 海力士同時為多項資本需求龐大的業務提供資金，包括 NAND、伺服器 DRAM、先進晶片封裝及高頻寬記憶體（HBM）。HBM 將記憶體配置在 AI 處理器附近，能快速傳輸大量資料。Solidigm 的 SSD 則滿足另一種需求：儲存這些系統使用的資訊。
外部資金可讓 Solidigm 擴大產能與研發，而不必全額由 SK 海力士出資。母公司便可將更多投資預算用於 HBM 及其他專案。
半導體分析師若杉雅弘在 10 月 15 日的分析中，根據特定假設估算立即的獲利影響：Solidigm 約占 SK 海力士淨利的 10%。若將 10% 股權出售給外部投資人，SK 海力士每股盈餘將減少約 1%，尚未計入新資金帶動的成長。
若外部投資人持有 15% 股權，估計每股盈餘將減少 1.5%；若外部持股達 20% 至 30%，則估計減少約 2% 至 3%。每股盈餘是歸屬於母公司每一股股份的獲利。
這項計算說明，出售 Solidigm 10% 股權，對 SK 海力士整體獲利的影響比例會小得多。Solidigm 只是集團業務的一部分。若投資後獲利增加，即使母公司持股比例較低，仍可能取得更多金額的收益。
批評者則著眼於另一種選擇：若由母公司自行出資擴張，現有投資人就能保有全部經濟利益。Toss Securities 研究主管李英坤 8 月表示，Solidigm 若獨立上市，將以獨立上市公司的身分估值，對 SK 海力士現有股東不利。
SK 海力士在 10 月 1 日的聲明中表示，所有投資都完全仰賴內部資源，未必是最佳選擇。最終比較結果將取決於 IPO 價格、出售股權比例、投資報酬，以及任何股東保護措施。
南韓本土案例呈現股東保護措施
德山高金屬擬讓收購而來的子公司德山 Nepcore 上市，提供了公司目前採行相關程序的具體案例。8 月 3 日生效的企業揭露表格修訂標準，要求詳細說明對股東的影響、保護措施、溝通方式及營運獨立性。
德山高金屬成立特別委員會，成員包括兩名外部董事及三名外部人士。該公司取得外部評估、自行檢視對股東的影響，並舉行股東會與投資人說明會。
股東也核准一項計畫：若上市完成，將向母公司的普通股股東配發 15 萬股德山 Nepcore 股票，相當於規劃發行量的 5%。以股票而非現金配發，能讓這些投資人直接持有新上市公司的權益。
德山 Nepcore 於 2021 年透過收購成為子公司，因此其程序也與 Solidigm 等收購而來的業務相關。兩者的規模與持股架構不同，但此案例顯示董事會可提出的評估、溝通與補償措施。
爭議進入國會前後的重要日期
Solidigm 可能上市之際，南韓股東保護規則也迅速改變。主要進程如下：
- 2020 年：SK 海力士簽署協議，收購英特爾的 NAND 與 SSD 業務。
- 2021 年：完成收購後成立 Solidigm。
- 2026 年 7 月 31 日：金融服務委員會核准修訂韓國交易所上市與揭露規定。
- 8 月 3 日：修訂後的制度生效。
- 8 月初：Solidigm 可能上市的消息傳出，SK 海力士股價隨後在一個交易時段內下跌逾 10%。
- 10 月 1 日：SK 海力士表示尚未決定上市，並將考量股東利益。
- 10 月 19 日：李燦鎮向國會表示，金融服務委員會與金融監督院認為此案與禁止重複上市的規定牴觸。
- 2027 年：目前討論中最快可能進行 IPO 的時間。
根據 10 月 19 日相關報導涵蓋的交易時段，SK 海力士股價下跌 2%，收在 124.7 萬韓元；KOSPI 則上漲 0.8%，收在 5,715.9 點。SK 海力士表現較大盤指數落後 2.8 個百分點。
接下來的重要進展，將是南韓證券申報規定的法律解釋，以及公司是否正式決定發行方案並訂定股東保護措施。相關決定將影響 SK 海力士是否調整時程、降低出售股權比例，或選擇其他方式為 Solidigm 融資。
重點
- 南韓監管機關認為，Solidigm 可能在美國進行的 IPO 與限制母子公司重複上市的規定牴觸。
- Solidigm 是否須接受南韓證券申報審查，目前仍待解釋。
- 此次發行可能募資 100 億至 150 億美元，估值為 1,000 億至 1,500 億美元。
- 董事會的股東保護義務不只涉及股東表決，也可能同時適用於 SK 海力士與 SK Square。
- 外部投資可減輕 SK 海力士的資金負擔，但也會將 Solidigm 部分未來收益轉予新投資人。
- SK 海力士表示尚未決定是否上市；目前考慮的最快時程為 2027 年。
