外國借款人發行的人民幣債券迎來轉捩點
隨著愈來愈多海外借款人向中國本地投資人融資，中國熊貓債券市場正從小眾市場走向主流。熊貓債券是由境外機構在中國境內發行的債券，讓外國企業、金融機構及政府得以運用中國龐大的儲蓄資金。熊貓債券未償餘額近期達到約3,890億元，創下新高，超越外國發行人在日本發行、以日圓計價的武士債券未償餘額。這波成長反映出相較美元或歐元市場，中國的融資成本較低；也呼應北京擴大人民幣（RMB）全球使用、深化與夥伴國關係的目標。
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對北京的政策制定者而言，熊貓債券的吸引力顯而易見。每發行一檔熊貓債券，都有助於吸引更多全球資本與國際發行人進入中國境內市場，也促使外國借款人和投資人熟悉中國的法律與交易基礎設施，支持人民幣國際化的長期努力。對許多新興市場政府與企業而言，熊貓債券有助於降低借款成本、分散融資來源，並減少受到美元波動的影響。
支持這波熱潮的投資人也愈來愈多。截至2024年底，來自70多個國家的逾1,100家機構參與中國債券市場，外資持有的中國債券達約4.4兆元。監管機構也簡化了發行、交易和避險流程。這些變革吸引了更多元的借款人，從開發銀行到全球知名企業都有，也為一帶一路網絡中的主權借款人打開大門，讓他們能以本地貨幣融資。
熊貓債券究竟是什麼
熊貓債券是由非中國大陸機構在中國境內市場發行、以人民幣計價的債券。發行人可以是主權國家、政府機構、多邊機構、金融機構，或在中國大陸以外註冊的企業。這類債券在中國境內系統掛牌與結算，主要銷售給境內投資人，但境外投資人的參與度正在上升。
熊貓債券與亞洲其他本地貨幣融資選項的比較
投資人有時會把熊貓債券與點心債、武士債券混淆。點心債同樣以人民幣計價，但在境外發行，主要發行地為香港，掛牌與揭露規範也有所不同。武士債券則是外國機構在日本發行的日圓計價工具。熊貓債券的獨特之處，在於它是在中國境內市場銷售，讓發行人直接接觸中國大陸的流動資金與投資需求，同時也須遵循中國法規與市場慣例。
發行地點為何攸關發行人
選擇發行熊貓債券，會影響定價、投資人組成及資金用途。中國境內的定價通常受惠於較低的利率環境。投資人以中國銀行、保險公司和資產管理公司為主，這些機構對高評等外國發行人的接受度日益提高。近年來的監管調整也讓發行人更能彈性地將資金用於中國境外，惟仍須取得核准，因而大幅提升熊貓債券對全球財務主管的實用性。
成本優勢為何擴大
自2023年以來，兩項市場因素有利於熊貓債券。首先，利率走勢分歧，使許多信用良好的借款人以人民幣融資比以美元融資更便宜。其次，中國簡化了文件、評級、會計和資金用途等規則。借款人表示，發行時程更快、結果也更可預期；投資人則可透過「互換通」等工具管理利率風險，該機制連結中國境內利率交換市場與海外參與者。
發行數據反映了這一趨勢。熊貓債券總發行額在2023年達約1,550億元，2024年再升至約1,950億元。熊貓債券累計發行額已突破8,000億元。中國較低的殖利率，加上規模更大、組成更多元的投資人群體，吸引了企業、金融機構、主權發行人和多邊機構。許多跨國企業也採取「在中國、為中國」的策略，在當地募集人民幣資金，以支應中國業務與供應鏈，並在境內避險人民幣曝險。
投資人也順勢跟進。中國境內基金看重高品質發行人相較於中國主要政策性銀行基準債券的誘人利差。包括區域銀行財務部門和部分央行在內的境外投資人，則將熊貓債券視為增加人民幣資產的一種方式，無須每筆交易都設立完整的境內帳戶。跨境交易連結穩步成長，也促進市場在交割與保管方面日趨成熟。
從亞銀、亞投行到華爾街發行人
2000年代中期，亞洲開發銀行和國際金融公司等開發機構率先發行熊貓債券，為文件與資訊揭露建立了早期範本。如今發行人群體已大幅擴大。亞洲和中東的主權發行人已試水溫，跨國銀行也加入，多邊超國家機構則持續回到市場發行新債。
亞洲基礎設施投資銀行（AIIB）近期的一筆交易，展現了市場需求之強勁。亞投行發行一檔兩年期熊貓債券，規模20億元，票面利率約1.64%，定價利差約為中國開發銀行債券之上7個基點。認購金額約64億元，超額認購約3.2倍。超過30個投資人帳戶參與，其中境外銀行與官方機構占有顯著比重，顯示熊貓債券正吸引新的買家群體加入，與中國銀行和保險公司並列。配售對象以銀行財務部門為主，央行和資產管理公司則占較小部分。亞投行表示，這是近年來其境內債券最低的利差，顯示投資人對頂級國際信用機構在境內發債的信心日增。讀者可至亞投行網站aiib.org查閱該交易的官方資訊。
企業興趣也日益升高。一家美國大型金融機構曾創下里程碑，發行一檔五年期熊貓債券，規模20億元，殖利率約1.98%，僅略高於類似境內企業債券的平均水準。這是美國企業首次發行熊貓債券，可能促使其他全球知名企業考慮類似發行。較低的票面利率、深厚的境內投資人群體，以及讓境內人民幣資產與人民幣營收相匹配的需求，都推動企業進入這個市場。
一帶一路關係的融資管道
一帶一路架構是拓展熊貓債券市場的重要推力。中國鼓勵夥伴國政府考慮在境內以人民幣借款，尤其是面臨高額美元利息成本和密集再融資時程的國家。近期中非論壇的討論凸顯，對風險溢酬偏高的國家而言，熊貓債券可作為成本高昂的歐元債券發行之外的選項。對非洲及其他新興地區的借款人來說，熊貓債券有助於分散融資來源，不再只依賴少數貸款人，並擴大接觸中國市場私人投資人的管道。
發行人及其經濟體也能獲得實際好處。熊貓債券所得資金可用於涉及中國貿易夥伴的計畫；若進口帳款或承包商款項以人民幣支付，就能減少貨幣錯配。長期而言，這有助於推動人民幣在跨境貿易中的使用。同時，發行熊貓債券也能增進對監管制度的熟悉度，並為與中國交易對手進行更多本地貨幣交換和避險鋪路，降低公共財政的波動。
對中國而言，熊貓債券有助於提升人民幣的國際地位，同時減少每個項目都須由國有銀行直接放款的需求。私人投資人和商業銀行買進熊貓債券，可分擔融資責任，改善資金配置與定價紀律。更活絡的次級市場也有助於在中國境內發現主權及類主權信用風險的合理價格。
俄羅斯問題與制裁風險
俄羅斯的經驗顯示，熊貓債券拓展仍受到地緣政治限制。烏克蘭衝突爆發以來，俄羅斯企業難以取得境內人民幣融資。中國銀行和證券公司對可能引發次級制裁的交易保持謹慎。俄羅斯知名能源與工業企業的籌備工作已停滯，2022年以來也沒有俄羅斯發行人成功發行熊貓債券。即使在衝突爆發前，俄羅斯企業發行熊貓債券的情況也很少見，2017年一家金屬生產商的交易是主要案例。
期間曾數度嘗試重啟這條融資管道。俄羅斯高層曾在中國洽談可能與能源合作相關的人民幣債券發行，包括高層會議討論的管線計畫，但這些對話尚未促成境內發行。這反映出北京必須在與莫斯科的戰略夥伴關係，以及與其他主要經濟體更廣泛的貿易和金融利益之間取得平衡。這段經歷凸顯熊貓債券的一項核心現實：政治與制裁風險可能凌駕純粹的金融考量，無論發行人可能享有多大的殖利率優勢。
熊貓債券能否協助債務紓困與重組
開發融資專家已開始探討將熊貓債券納入陷入困境的主權國家債務重整方案。一項有時稱為「上海模式」的提議，借鑑了1980年代布雷迪計畫的構想。其概念是將銀行貸款或其他雙邊債權轉換成新的可交易主權債券；這些債券可能在中國境內以人民幣發行，並由多邊機構提供信用增強或部分擔保。若設計得宜，此類工具可提升流動性、吸引更多元的投資人群體，減輕個別官方債權人的壓力，同時讓借款人有時間恢復經濟成長與財政平衡。
關鍵要素包括透明的架構、充分的資訊揭露，以及可信的第三方支持，例如擔保或政治風險保險。中國境內市場如今已具備處理此類交易的技術能力。「互換通」等計畫可用於避險利率曝險，近期改革也簡化了發行流程，讓資金更容易用於中國境外的計畫。高風險國家仍可能面臨較高票面利率，但信用增強措施有助於降低整體融資成本，並帶動投資需求。
這對中國也有戰略效益。如果更多陷入困境的借款人將部分債務再融資為由私人投資人持有的可交易債券，中國國有貸款機構的信用風險集中度就可能降低。私人投資人的參與有助於更有效地評估風險，並鼓勵未來放款採用更嚴謹的專案篩選與監督標準。
中國綠色金融逐步走向境內市場
中國的綠色金融體系快速擴張，與國際標準的接軌程度也日益提高。中國十年前率先建立綠色信貸制度，截至2024年9月，綠色貸款未償餘額約達35.75兆元。債券方面，中國於2016年推出綠色分類標準，之後與歐洲主管機關合作制定《共同基本分類目錄》，以提升各市場之間的可比較性。2020年至2024年間，東協加三經濟體的綠色債券發行量有很大一部分來自中國；光是2024年，中國綠色債券發行額就接近7,000億元。
熊貓債券也逐漸納入這項發展。外國借款人可發行符合中國標準或《共同基本分類目錄》標準的綠色熊貓債券，將人民幣儲蓄導向再生能源、潔淨運輸、水利基礎設施，以及重工業轉型融資。中國機構海外綠色投資的政策指引也在形塑一帶一路沿線的專案審查方式，其中包括以紅燈標示化石燃料、綠燈標示太陽能的分級制度。中國持續擴建國內燃煤發電能力，同時也在新增再生能源裝置，以及太陽能和電池設備出口方面領先全球。連結可信綠色架構的熊貓債券，有助於為亞洲夥伴國與企業的轉型提供資金。
投資人與發行人須衡量的風險
熊貓債券並非沒有風險。最明顯的是匯率風險。沒有人民幣營收的發行人需要避險，而基準貨幣不是人民幣的投資人則面臨換算風險。其流動性可能不如全球美元市場，尤其是小型發行案或首次發行的債券。造市與次級市場交易已有改善，但活絡程度仍不及境外基準市場。
政策與監管風險也很重要。中國實施資本帳管理，許多跨境資金流動仍受核准程序管制。資料、資訊揭露和市場准入規則可能變動，有時變化迅速。外國企業面對複雜的法律環境，包括網路安全與資料在地化要求，以及更嚴格的法遵規範。中國投資環境的市場規模仍具吸引力，但外國參與者經常指出，透明度有限與個案式執法仍是持續的疑慮。讀者可至美國政府發布的官方投資環境概覽state.gov了解更多相關資訊。
地緣政治是最後一項關鍵因素。即使投資人有意願、定價也具吸引力，制裁風險仍可能讓發行人無法進入市場。中國與借款人母國政府的關係變化，也可能影響核准、配售或交割。審慎的發行人會制定應變計畫，確保能進入多個市場；審慎的投資人則會將這些風險納入投資組合定價。
熊貓債券市場下一步走向
多項因素顯示，熊貓債券市場將穩步成長。對高評等借款人而言，境內殖利率相較美元或歐元市場仍具吸引力。監管流程比幾年前更加明確，跨境交易與避險連結也持續深化。更多一帶一路夥伴國的主權發行人正考慮首次發債，包括符合當地投資需求的綠色與永續主題債券。多邊機構、經常發債的企業，以及頂級全球銀行持續發行新債，可望建立基準債券並帶動次級市場更加活絡。
不過，市場仍有制約因素。資本管制限制人民幣國際化的速度。部分外國投資人仍對法律與會計制度差異抱持謹慎態度，企業財務部門也會衡量申請核准所需投入，是否值得換取較低票面利率。俄羅斯企業的經驗顯示，市場對地緣政治十分敏感，這仍是持續存在的風險。即使存在這些限制，整體趨勢仍是市場深度與多元性日增，隨著中國境內市場逐步開放，更多全球發行人也尋求人民幣曝險。
下一階段將取決於幾項實際進展。若有更多美國與歐洲企業嘗試發行三至五年期債券，殖利率曲線將更完整。若幾個中型新興經濟體發行主權債券，將可建立比較基準，並吸引尋求亞洲本地貨幣曝險的基金設立投資委託。更廣泛採用綠色架構，將使熊貓債券納入區域氣候融資工具。交易與避險連結持續進展，則有助於解決全球投資人的作業疑慮。若這些條件逐步到位，熊貓債券將成為各產業發行人全球融資計畫中的常見工具。
重點整理
- 熊貓債券是非中國大陸機構在中國境內發行的人民幣債券，未償餘額接近3,890億元。
- 人民幣利率較低、發行規則簡化，帶動2023年和2024年的發行加速，總發行額分別約為1,550億元和1,950億元。
- 熊貓債券累計發行額已突破8,000億元；截至2024年底，外資持有的中國債券約達4.4兆元。
- 亞投行近期發行的20億元熊貓債券，認購金額達發行額的3.2倍，定價利差約為一家主要政策性銀行基準債券之上7個基點。
- 一家美國大型銀行發行美國企業首檔熊貓債券，為五年期20億元債券，殖利率約1.98%。
- 北京鼓勵包括非洲國家在內的夥伴國使用熊貓債券，以降低相較歐元債券的融資成本，並深化人民幣在貿易中的使用。
- 制裁疑慮使俄羅斯企業自2022年以來無法進入市場，凸顯熊貓債券發行受到地緣政治限制。
- 開發融資專家探討的模式顯示，熊貓債券可透過附有信用增強措施的境內工具，協助債務重組。
- 綠色熊貓債券符合中國日益發展的綠色金融體系，包括與國際標準接軌的分類標準。
- 主要風險包括匯率曝險、流動性、監管複雜性、資本管制，以及對合格發行人的地緣政治限制。
