海外銷售急轉直下
泡泡瑪特於2026年10月27日公布，第三季未經審計營收年減45%至50%，美洲市場銷售下滑70%至75%。這家Labubu收藏玩具製造商目前正設法降低庫存、守住利潤率，並為更多角色培養市場需求，以因應2025年銷售暴增後的局面。
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各主要區域都出現下滑。中國營收減少25%至30%，中國以外的亞太營收下滑65%至70%，歐洲及其他地區則下跌50%至55%。此次公告所稱的亞太地區涵蓋其他亞洲市場與大洋洲。
中國實體門市的表現遠優於線上業務。實體通路營收下滑5%至10%，線上營收則下跌45%至50%。對一家快速擴張部分仰賴Labubu網路需求的公司而言，兩者的差距使門市表現成為應對策略的關鍵。
營運長司德表示，中國全年營收仍有望成長，海外多數國家及地區的客流也已趨於穩定。管理層預期第四季假期旺季表現將較第三季改善，但銀行已下調銷售與獲利預測。
眼前的挑戰十分具體：泡泡瑪特有更多庫存待售、更龐大的國際門市網絡需要營運，還必須面對去年同期強勁的比較基期。電影、動畫與主題樂園計畫仍屬長期布局，短期內難以帶來助益。
為何2025年的比較基期如此嚴峻
泡泡瑪特2025年第三季營收年增245%至250%，創下歷來最強勁的第三季表現。當時Labubu成為全球收藏熱潮，中國營收成長185%至190%，海外營收則增加365%至370%。
比較基期偏高，代表衡量成長的起點異常龐大。依據公布的區間，若2024年第三季營收為100，2025年約達345至350。經歷最新一季的下滑後，2026年約為173至193。這項估算顯示，儘管年減幅度顯著，當季營收仍比2024年同期高出約73%至93%。
較長期的成長紀錄顯示，業務規模擴大的速度有多快。年營收從2024年的130.38億元人民幣增至2025年的371.20億元，增加184.7%。包含Labubu在內的角色系列THE MONSTERS，2025年創造141.61億元營收，成長365.7%。
2026年初成長延續，之後才轉弱。第一季營收成長75%至80%。上半年營收達171.73億元，年增23.8%；歸屬公司擁有人的利潤增加10.1%，達50.38億元。另一項排除特定會計項目的調整後淨利，則成長9.5%至51.56億元。
中國門市與線上銷售分道揚鑣
中國市場第三季開始前，上半年營收成長47.3%，其中線上營收成長62.7%。隨後的下滑在線上通路尤其劇烈；而在2025年第三季，線上營收也曾成長300%至305%。
高級副總裁褚茵表示，門市仍是中國第三季業務的主要貢獻來源，門市客流也持續較去年同期成長。她並指出，當季電商平台的客流受到影響，時間超過一個月。
來客數增加、門市營收下滑可能同時發生，因為銷售也取決於來客中有多少人購買，以及每位顧客的消費金額。泡泡瑪特公布的是營收區間，管理層談及的客流則是顧客到訪情況。公司若要把持續的關注度轉化為購買，兩項指標都很重要。
褚茵預期第四季業務將持穩或改善，管理層也維持中國全年正成長的預期。不過，這項區域展望與集團較審慎的整體前景並存：創辦人兼執行長王寧早在8月中期業績會上便表示，公司不太可能達成原訂全年20%的成長目標。
庫存成為營運核心課題
泡泡瑪特的庫存從2025年底的54.73億元人民幣，增至2026年6月底的61.02億元，增加約11.5%。庫存周轉天數則從2025年的123天增至2026年上半年的201天。
庫存周轉天數估算商品售出前在庫存中停留的時間。增加78天代表更多資金被商品占用更久，讓生產、補貨與跨區調貨決策更為迫切。
管理層表示，庫存水位在5月見頂，8月開始下降，至9月底減幅更加明顯。因應措施包括調整補貨、改變產品組合，以及在不同地區間調貨。公司並未公布9月最新的庫存總額。
高層表示，海外需求預測已有改善，但準確度仍不如中國。2025年與2026年上半年銷售大幅波動，使歷史數據在決定訂貨量時不再那麼可靠。
泡泡瑪特目前沒有大規模促銷清庫存的計畫。管理層表示，第四季新品供應相對充足，也正尋找美國大型零售連鎖業者合作。這類合作可為授權商品開拓另一條銷售通路，也有助於去化部分現有庫存。
價格調整壓縮利潤率
泡泡瑪特已調降部分美國商品價格，也小幅調高另一些商品的價格。管理層表示，關稅成本影響了過去一年部分商品的上市定價，造成原本可相比的商品之間出現價差。
公司預期下半年毛利率較上半年的69.7%最多下降2個百分點。若此預測成立，毛利率至少約為67.7%。毛利率是扣除已售商品直接成本後、但尚未扣除門市租金與行政管理等費用前，營收所占的比例。
上半年毛利率已較前一年低0.6個百分點。調整後淨利率從33.9%降至30.0%，顯示扣除更廣泛的費用後，營收中可保留的比例也縮小。
即使銷售放緩，海外門市仍須持續負擔租金與人事成本。摩根大通預期下半年淨利率將降至約21%，反映營收轉弱、毛利率承壓，以及難以迅速削減的營運成本。這是銀行的預測，而管理層提供的指引談的是毛利率。
Labubu熱度降溫，新角色接棒成長
THE MONSTERS在2026年上半年創造44.54億元人民幣營收，下滑7.5%。其營收占集團比重從34.7%降至26%，顯示Labubu熱潮退燒後，業務結構正逐漸改變。
被稱為「星星人」的Twinkle Twinkle則呈現相反走勢。上半年營收成長580.6%至26.50億元，成為泡泡瑪特第二大角色IP，占集團營收15.4%。
泡泡瑪特上半年有6個角色IP各自創造超過10億元營收，另有11個超過1億元。管理層表示，第三季亞太業務中有逾六成來自6個角色IP。
傑富瑞指出，SKULLPANDA、Hirono與Twinkle Twinkle在海外逐漸受到市場青睞。泡泡瑪特當季也推出與Twinkle Twinkle和Dimoo相關的商品。營運工作變得更加細緻：管理者必須依不同市場，為各個角色與商品配置合適庫存，而非主要聚焦於單一熱門角色。
持續開設旗艦店，選址更審慎
儘管銷售下滑，泡泡瑪特仍持續籌設指標性門市。首家紐約旗艦店預計於2026年底前開幕，第二家預計於2027年上半年開幕。米蘭旗艦店預計於2027年第一季開幕，倫敦旗艦店則已開始試營運。
公司9月在巴黎奧斯曼大道開設歐洲旗艦店，並在杭州西湖附近開設一間占據三層樓的旗艦店。這些據點讓消費者能親自接觸商品，並認識更多不同角色。
司德表示，海外線上客流的復甦速度比實體零售慢。他指出，門市有助於吸引顧客、招募會員，讓他們日後也可能在線上購物。不過，管理層表示，開設旗艦店不再是核心目標，未來決策將更重視地點與門市品質。
其他嘗試還包括甜點、積木與配件。管理層計畫於10月底在北京一家購物中心內開設首間獨立甜點店。快閃店仍將作為行銷活動，而非大規模擴張的優先項目。
電影與樂園計畫仍在初期階段
Labubu電影仍處於劇本開發階段。泡泡瑪特也正與海外公司探討Labubu動畫計畫的可能性，並與創意團隊討論其他角色的企畫。管理層表示，在專案仍處於初期階段時，會避免立即大幅增加內容支出。
高層認為，電影若成功，除了票房收入，還有多種延伸效益。角色、音樂與場景可以進一步應用於新商品、授權合作與樂園體驗。授權是指在約定的商業安排下，允許其他企業使用某個角色。
泡泡瑪特正在升級現有的北京樂園，晚間活動已延長營業時間。後續計畫包括改善設施及擴大部分區域。第二座樂園仍在尋覓地點，尚未公布開園日期。
營運調整與已公布的計畫涉及以下時間點：
- 2026年5月：管理層表示集團庫存達到高峰。
- 2026年8月：庫存開始下降，王寧警告全年成長目標不太可能達成。
- 2026年9月：巴黎旗艦店開幕，管理層也觀察到庫存減少幅度更加明顯。
- 2026年10月27日：泡泡瑪特公布第三季營收下滑。
- 2026年底：首家紐約旗艦店預計開幕。
- 2027年第一季：米蘭旗艦店預計開幕。
投資人權衡復甦前景與下修預測
泡泡瑪特股價10月27日收於132港元，下跌0.75%。10月28日早盤一度下跌逾6%，之後收復大部分跌幅。股價自年初以來已下跌逾30%，此前12個交易日中有9個交易日收低。
傑富瑞原預期第三季營收下滑30%，跌幅小於實際結果，並將2027年與2028年的獲利預估下調9%至12%。該機構預測第四季營收較第三季成長3%，但仍比前一年同期低34%。
摩根大通的看法較為審慎，預測第四季營收季增僅1%，年減41%。該行將全年營收預估下調至300億元人民幣，較2025年約低20%，並將目標股價從110港元降至100港元，維持「減碼」評等。
匯豐將2026年營收預測從346億元人民幣下調至332億元，並將2027年與2028年營收預估分別下調8%與9%。花旗預期2026年營收下滑16%，但維持「買進」評等與162港元目標價。中金公司將2026年與2027年的調整後獲利預測分別下調18%與16%，但維持「跑贏大市」評等及160港元目標價。
其他持正面看法的機構也同步下修預期。瑞銀維持「買進」評等與174港元目標價，里昂則維持「跑贏大市」評等與156港元目標價。投資人段永平10月21日表示，預期會增持股份，但持股仍會低於公司股權的10%。
第四季將考驗客流趨穩、假期需求與庫存下降能否轉化為更強勁的銷售。即使是預期較第三季改善的預測，仍估計營收將大幅低於2025年。對泡泡瑪特而言，復甦的關鍵在於如何把更豐富的角色組合與更龐大的門市網絡，轉化為成本可持續的回購消費。
重點摘要
- 泡泡瑪特第三季未經審計營收較2025年下滑45%至50%。
- 美洲市場跌幅最大，下滑70%至75%。
- 中國門市營收下滑5%至10%，線上營收則下跌45%至50%。
- 管理層表示庫存自8月開始下降，目前排除大規模促銷清庫存的計畫。
- 管理層仍預期中國全年成長，但王寧已警告，集團原訂20%的成長目標不太可能達成。
- 上半年Twinkle Twinkle快速成長，THE MONSTERS營收則下滑。
- Labubu電影仍處於劇本開發階段，第二座樂園也尚未選定地點。
