擬議交易金額高於買方市值
據兩名知情人士透露，日本產業革新投資機構（JIC）計畫將半導體材料製造商 JSR 售予三井化學，交易金額可能超過 1.3 兆日圓（82 億美元）。計畫於 11 月 4 日曝光後，三井化學股價下跌 13%；投資人關注的是，收購一家交易金額高於買方自身股市市值的企業，將帶來多大的財務負擔。
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這家國家支持的投資基金於 2024 年以約 9,000 億日圓收購 JSR，原本打算以 JSR 為平台，整合日本半導體材料產業的企業。若出售成案，這項整合工作將轉由國內化學製造商接手；與此同時，人工智慧投資持續升溫，也推高了與晶片生產相關企業的估值。
一名知情人士表示，最快可能在 11 月內作出決定。計畫曝光時，JIC、JSR 與三井化學尚未回應置評請求。最終價格、融資架構與完成時程均尚未公布。
這項擬議收購涉及兩種不同的考量。JSR 能讓三井化學在晶片工廠製造電子電路所需材料領域更具實力；但三井化學市值約為 8,000 億日圓，若交易金額超過 1.3 兆日圓，收購將帶來沉重負擔。
JSR 對晶片製造的重要性
JSR 成立於 1957 年，總部位於東京港區，是光阻劑的主要製造商。光阻劑是一種化學材料，用於將電路圖案轉印到半導體晶圓上；晶片就是在這種薄圓片上製造。
光阻劑的作用有點像對光敏感的模板。製造商先在晶圓上塗覆光阻劑，再將特定區域曝光並顯影，形成所需圖案。這些圖案會引導後續製程，在晶片內形成微小結構。
因此，JSR 的價值不只在一般化學品生產。其材料直接參與半導體製造所需的精密製程。三井化學也一直在擴大晶片材料業務，這使擬議收購與公司的既有發展方向相符。
JSR 於 2021 年 10 月將 Inpria 納為全資子公司，擴充技術組合。Inpria 開發用於極紫外光微影（EUV）的金屬系光阻劑。這項製造技術使用波長極短的光線，以形成極微小的電路圖案。
人工智慧支出增加，帶動運算能力需求與半導體產業投資成長。與這些投資相關企業的估值上揚，讓 JIC 有機會以遠高於約兩年前收購時的價格出售 JSR。
JIC 收購後價格的漲幅
若交易金額達 1.3 兆日圓，將比 JIC 約 9,000 億日圓的收購價高出約 4,000 億日圓，漲幅約 44%。由於擬議交易金額可能超過 1.3 兆日圓，最終價差可能更大。
JIC 最終的投資報酬，將取決於交易費用、融資成本、出售業務的變動，以及最終協議內容。JSR 易主後也有所調整，包括計畫出售生命科學業務。
這項擬議出售案可能成為日本化學產業規模最大的交易之一，金額可能超過昭和電工於 2020 年收購日立化成、並因此成立力森諾科控股的交易。
三井化學的收購金額將超過其約 8,000 億日圓市值的 1.6 倍。市值是投資人對一家公司的股票所給予的總價值，可用來衡量這筆收購相對於買方的規模；至於公司如何籌資，則取決於現金與借款能力。
投資人為何關注融資
截至 6 月底，三井化學持有 2,178 億日圓現金及約當現金，另有 8,764 億日圓的計息債務。其負債權益比為 0.75，也就是每 100 日圓股東權益對應 75 日圓此類債務。
若收購成本為 1.3 兆日圓，將接近三井化學現金餘額的 6 倍。公布的現金約可支付交易價款的 17%；若不計其他資金來源，也不扣除維持既有業務所需現金，資金缺口約為 1.08 兆日圓。
三菱 UFJ eSmart 證券分析師山田勉表示，股價下跌與三井化學可能需要籌措的資金規模有關。
「對所需巨額資金的疑慮似乎已浮上檯面，」山田表示。
可能的籌資方式包括借款、發行股票或出售資產，各自對投資人的影響不同。借款會增加利息支出與還款義務；發行股票會增加股份總數，若既有投資人不增持，持股比率就會降低；出售資產可帶來現金，但也會失去相關業務及其未來收益。
三井化學還須在收購之餘管理既有債務。因此，投資人將關注資金來源，以及合併後的業務能否創造足夠現金流，以支撐擴大後的公司。
JIC 改變產業整併路徑
JIC 成立於 2018 年，由日本經濟產業省監督，宗旨是透過投資企業強化日本的競爭力。其投資組合還包括醫療設備製造商 Topcon，以及私募股權公司 KKR。
JSR 於 2022 年 11 月接洽 JIC 旗下的 JIC Capital，討論公司下市。當時 JSR 認為半導體材料業務有整合的必要，但其他企業的阻力讓整合難以推動。
JSR 下市後由控股股東掌握，得以推動較長期的投資計畫。JSR 原先設想，在下市後投入五至七年提升企業價值，再重返股市。
若售予三井化學，JSR 將改由營運公司持有，取代原先規劃的路徑。JIC 將退出，由三井化學負責將 JSR 納入自身材料業務，並把兩家公司整合成更具獲利能力的業務。
日本的產業目標仍會透過這筆交易延續，也就是打造具競爭力的半導體製造供應商。直接改變的是由誰提供資本、承擔財務風險，以及決定企業的發展方向。
JSR 從上市到可能出售的歷程
JSR 的轉型歷時數年，原定收購因中國的競爭審查程序而延後。收購採用的公開收購方式，是在指定期間內以公告價格邀請股東出售持股。
- 2021 年 10 月：JSR 將 Inpria 納為全資子公司，取得用於 EUV 製程金屬系光阻劑的相關技術。
- 2022 年 11 月：JSR 接洽 JIC Capital，討論公司下市。
- 2023 年 6 月 26 日：JSR 支持由 JIC 旗下子公司 JICC-02 發起的公開收購，每股價格為 4,350 日圓。
- 2024 年 3 月 19 日：因中國競爭審查程序延後後，公開收購開始。
- 2024 年 4 月 16 日：公開收購成功，取得約 1 億 7,527 萬股，相當於 84.36% 的表決權。
- 2024 年 4 月 23 日：JICC-02 成為 JSR 母公司。
- 2024 年 6 月 25 日：JSR 從東京證券交易所下市。
- 2025 年 4 月：JSR 宣布將診斷藥品業務出售給 Tokuyama，交易股權價值為 820 億日圓。
- 2026 年 11 月 4 日：計畫將 JSR 售予三井化學的消息曝光，最快可能在當月作出決定。
原公開收購案對預計收購股份的估值約為 9,038 億日圓。這個較精確的數字與 JIC 收購時約 9,000 億日圓的概括價格相符。
JSR 的重整不只涉及半導體
JSR 的財務表現也反映生命科學業務面臨的困境。在截至 2025 年 3 月的會計年度中，該業務認列 1,393 億日圓的商譽減損，促使公司營業損失達 2,091 億日圓。
商譽是公司收購另一家企業時，若支付金額高於其可辨認淨資產價值，所產生的會計價值。若對被收購業務的預期下滑，商譽減損就會降低帳面價值。
這筆減損金額顯示，JSR 的投資故事不只有晶片材料需求。潛在買方接手的公司，也正在處理先前擴展至其他產業所帶來的財務後果。
JSR 於 2025 年 4 月宣布出售診斷藥品業務給 Tokuyama，交易股權價值為 820 億日圓。股權價值是對企業所有權的估值，債務及其他交易調整則依協議處理。
策略價值與財務考驗
透過 JSR 的光阻劑及相關技術，三井化學可望在半導體製造的專業領域取得更強地位。這項整合將把相關技術納入一家本已擴大晶片材料業務的公司。
三菱 UFJ eSmart 證券分析師山田也談到，這項收購對三井化學的潛在好處，以及投資人未來可能如何評價公司。
「加入 JSR 的半導體業務優勢，可望提升三井化學在該領域的地位，並帶動估值重評，」山田表示。
估值重評是指投資人願意以不同估值評價一家公司，例如因為預期其業務組合更具吸引力，或獲利能力更強。對三井化學而言，要達到這個結果，JSR 帶來的產業效益必須足以抵銷收購及融資成本。
JIC 面對的是另一項考量：在估值走強之際出售，是否比繼續朝原先設想的重返股市計畫推進更有利。對三井化學股東而言，關鍵在於交易價格與融資條件是否能為收購創造價值保留足夠空間。
重點
- JIC 計畫將 JSR 售予三井化學，交易金額可能超過 1.3 兆日圓，即 82 億美元。
- 最快可能於 2026 年 11 月內作出決定；最終條件與完成日期尚未公布。
- 投資人關注融資問題，三井化學股價因此下跌 13%。
- 交易金額可能超過三井化學約 8,000 億日圓的市值，也接近其 6 月公布現金餘額的 6 倍。
- JSR 供應光阻劑，用於半導體製造過程中形成電路圖案。
- 出售案將使 JSR 從國家支持基金旗下轉由國內化學製造商持有，取代先前重返股市的計畫。
