政府原定進入電網的代表權未能實現
Maharlika 投資公司暫時退出一項擬議中的 197 億披索投資案。這項投資原可讓該公司在 Synergy Grid & Development Philippines Inc.（SGP）及菲律賓國家電網公司（NGCP）的董事會各取得兩席。菲律賓總統小馬可仕（Ferdinand Marcos Jr.）曾於 2025 年 1 月 27 日在馬拉卡南宮見證協議簽署，這項決定則是在 21 個月後出爐。
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SGP 於 10 月 30 日公布 Maharlika 退出投資案。雙方協商時間已超過原定 90 天的期限，後來又將完成交易的目標訂在 2026 年 6 月。Maharlika 原計畫透過認購新發行的可轉換特別股，取得 SGP 20% 股權。
這項交易將金融投資與政府擴大參與民營電力輸電網路結合。NGCP 經營輸電系統，負責將電廠發出的電力送往服務住家及企業的配電網路。
Maharlika 表示，隨著交易條款在詳細協商期間逐漸成形，該公司持續評估後作出這項決定。公司提及其投資使命、當前優先事項，以及審慎管理公帑的責任。SGP 表示，Maharlika 因目前的策略方向，決定暫不推進交易。
雙方均未透露交易未能完成的具體條款，包括估值、股利或所有權權利是否成為爭議。Maharlika 未排除日後重啟投資的可能性，但未提供時間表。SGP 表示，這項退出決定不會影響其財務狀況，也不會影響 NGCP 的營運與服務提供。
197 億披索原本將換得什麼
Maharlika 擬投資的對象是 SGP。這家上市控股公司與商人 Henry「Big Boy」Sy Jr. 及 Robert Coyiuto Jr. 有關。協議涉及新發行的股份，也就是 Maharlika 將認購專為這項交易發行的股份。
這些特別股前三年每年股利率為 6.5%。若以 197 億披索的全額投資計算，每年股利約為 12.8 億披索，三年合計約 38.4 億披索。
特別股通常賦予投資人特定財務權利，例如優先領取股利。擬議發行的股份也可轉換為普通股，意即在雙方約定的條件下可轉換為普通股。轉換後，流通在外的普通股數量將增加，可能稀釋現有股東的持股比例及其未來獲利分配。
投資方案也包括 SGP 和 NGCP 的董事會各兩席。這些席次是政府希望更深入掌握輸電業務資訊的關鍵安排。
1 月簽署的是具約束力的條款書，列明交易的主要條款。交易完成仍須進一步調查業務、敲定最終交易文件，並取得公司及主管機關核准。因此，簽署儀式只是啟動程序，後續仍有多項條件待完成。
所有權架構如何運作
SGP 在 NGCP 持有 40.2% 的有效股權，同時間接控制其 60% 的表決權股份。這兩個比例代表不同概念：經濟權益反映對企業財務價值的參與程度，表決權則決定對公司決策的影響力。
與 Sy 及 Coyiuto 有關的菲律賓企業集團控制 60% 的表決權。中國國家電網公司（State Grid Corporation）持有其餘 40%。Maharlika 計畫取得的是 SGP 20% 股權，而不是直接購買 NGCP 20% 股權。
國家電網直接持有的 NGCP 股權不在這項擬議交易範圍內。Maharlika 執行長 Rafael Consing Jr. 於 2025 年 1 月表示，該基金的協商對象是 SGP，並未與中國股東洽談。他也表達了對國家電網所持股份的興趣，前提是該股份有機會出售。
因此，Maharlika 入股將透過菲律賓控股公司改變所有權及董事代表組成，但不影響國家電網直接持有的股權。如今認購案已遭放棄，原定透過這項協議推動的變動也不會發生。
交易期限如何一再延後
Consing 起初預期在 2025 年 1 月簽約後 90 天內完成最終交易文件，並表示期限可能延長。他當時說，初步盡職調查已完成，但仍須進一步檢視這項投資。
協商在政府能源領導層異動後持續進行，並延續到隔年。以下重要時程顯示，交易進度遠遠落後原定時程：
- 2025 年 1 月 27 日：Consing 與 Sy 在馬拉卡南宮簽署具約束力的條款書，由小馬可仕見證。Coyiuto 和 Alameda Energy 也是協議當事方。
- 2025 年 11 月：能源部長 Sharon Garin 表示，Maharlika 仍在向 NGCP 索取文件。
- 2026 年 3 月：Consing 將新的完成期限訂在 6 月。Maharlika 當時尚未公布提名出任 NGCP 董事的人選。
- 2026 年 6 月：修訂後的目標期限屆滿，交易仍未完成。
- 10 月 30 日：SGP 公布 Maharlika 暫不推進交易。
Maharlika 公布決定時，Consing 的三年任期也即將於 11 月屆滿。當時尚未正式公布接任人選。
取得資訊的管道為何重要
Consing 將 NGCP 董事席次描述為政府取得過去欠缺的營運資訊的管道。他於 2025 年 1 月以 Maharlika 總裁兼執行長身分談到預期中的變化：
Consing 說：「我們可以在股東身旁密切觀察，但事實上，過去我們完全無法取得這些資訊，現在則能取得了。」
時任能源部長 Raphael Lotilla 也表示，透過政府派員代表，這項投資將讓大眾更了解 NGCP 的營運狀況。因此，除了股利和潛在投資收益，提升透明度也是預期回報的一部分。
在馬尼拉與北京於西菲律賓海關係緊張之際，國會議員曾對中國股東的影響力表達疑慮。Consing 在 1 月公布投資案時表示，Maharlika 認為目前沒有外部威脅，並已將相關疑慮納入投資決策考量。
退出交易後，政府將無法透過這項協議取得原先承諾的額外董事席次。不過，Maharlika 表示，這項決定不會改變政府對建構安全可靠輸電網路的承諾。
報酬與估值問題
NGCP 的獲利與股東配息紀錄，有助於說明這項投資的財務吸引力。2023 年 11 月一項調查報導引用的數據指出，自 NGCP 於 2009 年接手電網以來，累計獲利達 2,860 億披索，報導所涵蓋期間內支付給股東的股利為 2,080 億披索。
這些數字相當於每賺進 1 披索，就有約 73 分配發給股東。對潛在投資人而言，股利收入將是這項業務的重要吸引力。對現有股東來說，發行具有轉換權的股份，則須衡量新資金挹注的好處，以及未來持股比例可能遭稀釋的影響。
在條款書簽署前，交易價格已是討論焦點。2025 年 1 月，投資基金經理人 Eric Jurado 以過去五年年均獲利成長 4.4% 為基礎，估算 SGP 每股合理價值為 10.20 披索。他預估未來五年股東年報酬率為 10.4%。這些是他的估算，並非雙方同意的交易條款。
當時 SGP 市價為每股 12.90 披索。據稱，業主期望價格接近每股 20 披索，不過這個數字並非已公布的協議內容。
Jurado 提議折衷方案，先以每股 13.50 披索支付，之後若在三至五年內達到財務或營運目標，再支付額外款項。這種安排會將部分價格與實際業績掛鉤。他的提議反映簽約前討論中的定價選項；至於雙方最終停止交易的原因，仍未對外說明。
NGCP 錯失的不只是資金
財務專家 Astro del Castillo 表示，政府投資可藉由加強政策協調、減少行政延誤，為 NGCP 帶來助益。他認為這項好處比資金本身更重要：
Del Castillo 說：「相較於金錢利益，政府代表的參與有助於政策協調、採取行動，讓行政程序更順暢，這對 NGCP 的助益更大。」
Del Castillo 指出，監管程序、與政府協調，以及取得輸電工程用地，都是這項合作可能發揮作用的領域。輸電工程用地權通常稱為路權，是沿線興建電線所需的土地使用權。
市場分析師 Toby Allan Arce 表示，這項投資可能提升財務彈性，並增加取得適合長期建設計畫的資金管道。他也指出，退出交易未必會使 NGCP 的營運或投資計畫停擺。
Arce 指出，融資、監管支持及工程建設進度，是檢驗電網營運商實力的實際指標：
Arce 說：「歸根究柢，更重要的是 NGCP 能否取得足夠融資、維持監管支持，並完成強化菲律賓電網可靠度與輸電能力所需的基礎建設。」
根據公司數據，NGCP 已投入超過 4,000 億披索於輸電建設。不論股權由誰持有，住家與企業都仰賴這套電網持續運作與發展。SGP 表示，退出交易不會影響 NGCP 的營運和服務提供。
Maharlika 仍持有 SGP 股份
Maharlika 的決定僅涉及擬議中的 197 億披索認購案，不影響其透過股票市場另行購入的 SGP 股份。該基金曾投入 12 億披索買進這些股份，並申報相關年度股利及未實現收益共 5 億 8,920 萬披索。
股利是公司支付給股東的款項。未實現收益則是仍持有的股份市值上升所帶來的增益，出售前市值仍可能上漲或下跌。因此，兩者合計的數字同時包含收入與投資價值變動。
擬議中的認購案規模遠大於既有投資，金額約為 12 億披索股票投資的 16.4 倍。此外，認購案還附帶經協商的董事席次及特別股權利。
因此，Maharlika 雖退出規模更大的協議，仍持有 SGP 股份，承受其財務風險。SGP 表示，這項決定不會影響公司的資本結構、財務狀況、業務或營運。
在持續擴大的投資組合中，這是一筆大額承諾
截至 2025 年底，Maharlika 已投資 59 億披索；該基金最初由兩家政府銀行注資 750 億披索，已投資金額約占初始資金的 7.9%。
截至 2026 年 6 月，累計投入資金增至 247 億披索，約占初始金額的 32.9%。其中，提供給 Petron 的 150 億披索營運資金融資額度，約占已投入資金總額的 61%。營運資金用於支應企業日常營運所需。
單是擬議中的 SGP 認購案，金額就相當於 Maharlika 初始 750 億披索資金的約 26.3%。若交易完成，將是該基金在發展中投資組合裡對單一投資作出的重大承諾。
截至 2026 年 6 月，Maharlika 另持有 530 億披索現金及約當現金。約當現金是可迅速轉換為現金的資產。這些投資組合數據有助於了解這筆遭放棄交易的規模；至於基金對外提出的理由，則是投資優先事項及對逐步成形交易條款的評估。
對電力用戶而言，眼前的結果是服務持續不中斷：SGP 表示輸電服務將維持不變。對 Maharlika 而言，這項決定保留了原本將用於認購的資金，也不影響其規模較小的上市公司持股。若要重新爭取原定董事席次，雙方須重返談判桌。
重點整理
- Maharlika 暫時退出擬議中的 197 億披索 SGP 投資案，距 2025 年 1 月簽署協議已 21 個月。
- 協議原定讓 Maharlika 取得 SGP 20% 股權，並在 SGP 與 NGCP 董事會各取得兩席。
- 特別股前三年擬定年股利率為 6.5%。
- 中國國家電網公司直接持有 NGCP 的 40% 股權不在交易範圍內。
- SGP 表示，這項決定不會影響其財務狀況，也不會影響 NGCP 的營運與服務。
- Maharlika 仍持有透過股票市場購入的 SGP 股份。
- 雙方未公布具體爭議條款，也未提出重啟協商的時間表。
